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发行人披露的信息只有真实、准确、完整、及时，才能作为投资人理性投资判断的依据。《证券法》第63条规定:发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。为保证发行人披露的信息达到上述标准，证券法设置了保荐人、承销商、会计师事务所、发行审核委员会等几道门槛，监督发行人信息披露行为。对于违反上述标准的信息披露行为，发行人、保荐人、承销商、会计师事务所，要在不同程度上承担民事责任、行政责任和刑事责任。

一、违反信息披露义务的表现形式

《证券法》第193条将与信息披露有关的违法行为分为两种:一种为未按规定披露信息;另一种为所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)第161条的规定与此相似。2003年1月9日发布的最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述民事责任若干规定》)则将应承担民事责任的违法信息披露行为统称为“虚假陈述”，并将其分为四类:虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不当披露。下面即按《虚假陈述民事责任若干规定》的分类分别说明。

虚假记载即在公开的信息中虚构事实，这些事实并不存在。《虚假陈述民事责任若干规定》将其定义为:信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

虚假记载简单地说就是信息披露造假。有的公司为达到公开发行股票条件，在编写申请核准材料时就开始造假，更多的是公司上市后为掩盖亏损的造假行为。

(二)误导性陈述

与虚假记载相比，误导性陈述并没有虚构事实，公开信息中记载的事项是实际存在的，但是，对这些事项的陈述会引起投资者误解。《虚假陈述民事责任若干规定》将其定义为:虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。

重大遗漏是对法律要求及时公开的事实没有公开或者公开不完整。主要表现为发行人隐瞒事实的行为。《虚假陈述民事责任若干规定》将其定义为:信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

不正当披露，是指虽然发行人披露了应该披露的事项，也不存在虚假、误导和重大遗漏情况，但没有按规定时间以法定方式及时披露。《虚假陈述民事责任若干规定》将其定义为:信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

二、违反信息披露义务的民事责任

违法的信息披露使证券价格不能反映发行人真实的经营状况，一旦这种信息披露行为被揭露，证券价格会有很大波动，在揭露前买入或卖出该发行人证券的投资者可能因此遭受损失。对于投资者因违法信息披露造成的损失，相关责任人应对此给予赔偿。

根据《证券法》第69条、第173条的规定，违法信息披露民事责任的主体可分为两类，一类是有义务依法披露信息的发行人及其董事、监事、高级管理人员、直接责任人、控股股东、实际控制人;另一类是对信息披露负有监督义务的证券服务机构，包括保荐人、承销商、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。

2003年施行的最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述民事责任若干规定》)第7条规定可列为被告的主体为:(1)发起人、控股股东等实际控制人;(2)发行人或者上市公司;(3)证券承销商;(4)证券上市推荐人;(5)会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构;(6)上述第(2)、(3)、(4)项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及第(5)项中的直接责任人;(7)其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

二者对比，《证券法》规定的责任人减少了两类人:(1)保荐人、承销证券公司负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员;(2)证券服务机构的直接责任人。

1.存在违法信息披露行为

本节第一部分已对违反信息披露义务的表现形式进行了总结，法理上，只要原告能够举证证明发行人存在这些行为，即可满足这一条件。但根据最高人民法院《虚假陈述民事责任若干规定》，原告起诉时需要提交行政处罚决定或人民法院刑事判决文书，也就是说，只有证监会对违法信息披露行为作出处罚决定或者人民法院对此作出刑事判决，违法信息披露行为才被正式认定。

《证券法》对不同的责任主体规定了不同的归责原则。

(1)证券发行人承担无过错责任。《证券法》第69条规定，发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任。对于证券发行人，民事责任的承担只考虑是否存在违反信息披露义务的事实，而不需要考虑其是否存在过错。

在立法技术上，《证券法》第69条规定存在两个欠缺:第一，发行人已包含上市公司，不必要将“上市公司”重复规定;第二，所列举的违反信息披露义务的行为，未包括不按规定及时披露信息的行为。

(2)发行人的董事、监事、高级管理人员和直接负责人承担过错推定责任。《证券法》第69条规定，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

根据上述规定，《证券法》推定发行人的董事、监事、高级管理人员和直接负责人在违法信息披露过程中存在过错，这些人员可以证明自己不存在过错而免责。

对于董事、监事、高级管理人员来说，如果积极参与编造虚假信息、隐瞒重大事实、使用误导投资者陈述等活动，或者明知存在上述行为而不加制止，即构成故意，承担责任自不待言。至于是否存在过失，应以这些人是否尽到了处于相同职位之人在相同的环境下应该尽到的注意义务来判断。具体可以考虑两个因素:第一，这些人在履行各自职务时，是否进行了尽职调查，掌握了进行决策所应该掌握的信息。所谓尽职调查是指在职务范围内，对决策事项所涉及的信息应尽可能收集核实。第二，在作出决定前，是否对收集到的信息进行审慎的分析和判断，包括必要时咨询专业机构。上述人员主张自己无过错，应负举证责任。

(3)保荐人、承销商承担过错推定责任。我国对公开发行证券采取保荐人推荐制度和证券商承销制度。保荐人一般会在被保荐发行人发行证券时担任主承销商。根据《证券法》第69条的规定，保荐人、承销商对违反信息披露义务造成的投资者损失承担连带责任，但保荐人、承销商能够证明自己没有过错的除外。

《证券法》第11条第2款规定:“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”我国2008年12月1日起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》(2009年作了部分修订)，对保荐人的工作进行了详细的规范。

《证券法》第31条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动;已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。因此，承销公司对公开发行募集文件有核实的义务。保荐人、承销商只有证明自己按规定履行了尽职调查义务，方可以免责。

(4)控股股东和实际控制人承担过错责任。由于控股股东和实际控制人对公司行为有重大影响，因此，如果在虚假的信息披露中，控股股东和实际控制人存在操纵和纵容的行为，或者直接参与、组织对虚假信息的披露，控股股东和实际控制人也要承担连带责任。但是值得注意的是:控股股东和实际控制人承担的是一般的过错责任，原告请求发行人的控股股东、实际控制人承担责任，需要证明其在违法信息披露中存在过错。

(5)证券服务机构对出具的法律文件承担过错推定责任。根据《证券法》第169条的列举，证券服务机构包括投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所，没有包括律师事务所。一般来说，律师事务所并不是证券服务机构，其他发达国家，如美国也没有将律师事务所规定为证券服务机构。但根据《证券法》第45、173、201条的规定，我国证券法实际上是将律师事务所作为证券服务机构看待的。

《证券法》第173条规定:“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

证券服务机构的作用是运用自己的专业知识监督发行人履行信息披露义务，其工作成果是针对发行人披露的信息作出的专业报告书或意见书。如果证券服务机构对自己负责审查的部分未作合理的尽职调查，甚至与发行人勾结，为违法信息披露出具存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的专业报告书或者意见书，对因此造成投资者的损失，与发行人承担连带责任。证券服务机构只有证明自己尽到了尽职调查义务，并在出具法律文件时达到了该行业一般谨慎之人的注意程度，才能免除责任。

3.造成投资者损失

隐瞒、遗漏不利信息，或者使用误导性陈述，会使投资者因估值过高而买入证券;隐瞒、遗漏利好信息，则会使投资者因估值过低而卖出证券。待违法信息披露行为被揭露后，投资者会因股价的下跌或上升而蒙受差价损失。

《虚假陈述民事责任若干规定》规定了计算损失的方法:

(1)计算损失的基准日。

^[4]揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

②按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

③已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

④已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日;恢复交易的，可以按①规定的标准确定基准日。

(2)损失的计算。

①投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

②投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

损失的范围包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。

对于虚假信息披露与投资者损失之间因果关系的确认，使用一般民事侵权的确认方法存在困难。为维护证券市场秩序，一般会运用侵害市场理论来确认因果关系。该理论认为，一个充分健全的证券市场能够及时吸收已经公开的信息，市场价格就是公开的真假信息的综合反映。投资者出于对市场的信赖作出的投资决定，自然也包括了对真假信息的信赖。因此，只要投资者证明失真的信息对证券市场价格的形成具有重要性就可以确定因果关系。而不需要证明是否真的通过阅读虚假信息作出了投资决定。①

《虚假陈述民事责任若干规定》采用了这一理论，其第18条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(1)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(2)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;(3)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

除了虚假陈述造成证券价格波动外，也可能有其他因素造成证券价格波动，如国家宏观政策、国际经济形势等影响证券价格的事实发生。因这些事实造成价格波动产生的证券持有人利益变动，应被排除在因果关系之外。另外，如果在揭露日或更正日之前已卖出证券，因交易价格未受影响，损失与虚假陈述无因果关系;虚假信息揭露日或更正日之后进行的投资也未受虚假陈述的影响，交易者的损益与虚假陈述不存在因果关系。如果投资者明知信息虚假仍进行投资，其损失与虚假陈述也不存在因果关系;恶意投资、操纵证券价格者，属于违法交易，不属于法律保护的范围。因此，《虚假陈述民事责任若干规定》第19条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:(1)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;(2)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;(3)明知虚假陈述存在而进行的投资;(4)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;(5)属于恶意投资、操纵证券价格的。

三、违法信息披露义务的行政责任和刑事责任

根据《证券法》第193条的规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，给予警告，处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事违法信息披露行为的，按照上述规定处罚。

根据《刑法》第160条、第161条的规定，如果发行人在初始披露中，编造重大虚假信息或者隐瞒重大信息，造成严重后果或者有其他严重情节，发行人将被处非法募集资金1%以上5%以下罚金;单位直接负责的主管人员和其他责任人，处5年以下有期徒刑或者拘役。如果持续披露中提供虚假或者隐瞒重要事实的财务报告的情况，或者存在不按规定披露其他重要信息的情况，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金。

根据《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》及其补充规定，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予追诉:(1)发行数额在1000万元以上的;(2)伪造政府公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的;(3)股民、债权人要求清退，无正当理由不予清退的;(4)利用非法募集的资金进行违法活动的;(5)转移或者隐瞒所募集资金的;(6)造成恶劣影响的。

依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，涉嫌下列情形之一的，应予追诉:(1)造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在50万元以上的;(2)虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额30%以上的;(3)虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额30%以上的;(4)未按规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续12个月的累计数额占净资产50%以上的;(5)致使公司发行的股票、公司债券或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易或者多次被暂停上市交易的;(6)致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准并且上市交易的;(7)在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的;(8)多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的;(9)其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的。

1.齐斌.证券市场信息披露法律监管［M］．北京:法律出版社，2000．

2.吴弘.证券法教程［M］．北京:北京大学出版社，2007．

3.于莹.证券法中的民事责任［M］．北京:中国法制出版社，2004．

1.信息披露是证券监管制度的核心，但发行人披露的信息具有很强的专业性，无相关知识背景的投资者难以读懂，尤其是设计复杂的金融衍生产品，普通投资者根本无法理解其中的风险，本次金融危机中，香港投资者在雷曼迷你券中的巨大损失充分反映了这一问题。能否使用消费者权益保护制度作为信息公开制度的补充来保护投资者?

2.评价我国虚假陈述的民事赔偿制度?

某上市公司从2002年至2004年，采取虚构主营业务收入、少计坏账准备、少计诉讼赔偿金等手段编造虚假财务报告，导致2002年、2003年和2004年分别虚增利润11996万元、11847万元、14875万元。2004年5月8日，某经济学家在一次学术报告中质疑该上市公司的业绩，引起舆论注意;2004年6月9日，某财经杂志发表对该上市公司的调查报告，指出其财务报告存在造假行为;该报告发表后，该上市公司股价连续两天大幅下滑。2005年5月10日，该上市公司发布公告，宣布其已被证监会立案调查，公司股票连续两天跌停。2006年6月15日，证监会作出行政处罚决定，认定该上市公司存在严重虚假陈述行为，对其处以60万元罚款，并对公司高管和董事分别给予警告和罚款。随后，该公司股东200人向法院提起民事赔偿诉讼。

(2)2004年、2005年中国股市整体呈现下跌趋势，在确定赔偿额时，该系统风险是否需要考虑?如何考虑?

(3)某会计师事务所为该上市公司的虚假财务报告出具了无保留意见审计报告，如何判断会计师事务所是否承担民事赔偿责任?

[1]参见［美］路易斯·罗思、乔尔·塞里格曼:《美国证券监管法基础》，法律出版社2008年版，第1页。

[2]参见证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》第52条。

[3]限于篇幅，本书未将其一一列出，具体内容读者可自己查阅。

[4]参见于莹:《证券法中的民事责任》，中国法制出版社2004年版，第157～176页。