第四节 金融自由化
自20世纪70年代中期以来，在金融自由化理论的指导下，一些发展中国家从金融抑制走上了金融自由化的道路。那么，金融自由化给发展中国家带来了什么，它促进了经济增长吗？它改善了收入分配吗？
一、金融自由化的理论依据
在发展中国家，金融抑制限制了金融市场的发展和经济增长。为此，20世纪70年代，麦金农和肖系统地提出了金融自由化理论。[10]麦金农的“渠道效应论”认为，在发展中国家，因为投资的不可分割性及投资主体对自我融资的高度依赖，存在着货币持有与资本积累的互补性：也就是在实施投资之前，投资主体必须自我积累一定数量的货币余额。正的实际利率是激励投资主体进行货币余额积累与投资的必要条件。肖的“债务媒介论”则强调，金融自由化对金融深化（financial deepening，指金融资产占国内生产总值的比例的上升）的促进，正的实际利率对储蓄的激励作用，以及对低效益项目投资的约束效果。虽然分析问题的角度不同，麦金农和肖的研究得到了一致的结论：陷入金融抑制泥潭的发展中国家应该积极推行金融自由化，提高实际利率，以增加储蓄和投资，提高投资效率，实现金融深化，促进经济增长。
作为一种发展战略，金融自由化的利益在于：（1）调动更大的国内私人储蓄，增加金融储蓄对国内生产总值的比例；（2）提高国内各类投资者对储蓄的可得性，消除各种贷款歧视；（3）在整个经济中，保证投资更有效的配置；（4）通过更多的金融储蓄减少对财政储蓄、外援和通货膨胀的依赖。在上述因素的综合作用下，金融自由化将积极地推动发展中国家的经济发展。
第一，金融自由化可以增强国民储蓄和投资能力。在一般情况下，储蓄基金不一定必然与投资机会相一致，那些具有最大储蓄能力的人通常不是具有企业家才能的人；同样，后者通常也不是前者。在金融抑制下，实际利率为负值，且缺乏完善的银行系统，储蓄资金就不能被引导到生产性的使用。结果，富有的储蓄者采用非生产性储蓄形式，贮藏黄金和珠宝，或者购置地产和房屋等。这就减少了一国的生产性储蓄基金。另一方面，企业家因资金不足只好放弃获利性大的投资机会。这就必然减少一国的投资能力和生产效率，阻碍了经济增长。与之相反，金融自由化使实际利率为正值，且促进了银行系统的发展，私人储蓄者将有可能把不生息的实物资产转向生息的金融资产。同时，私人投资者将可以外部融资增加有利可图的投资。
第二，金融自由化能够促进资金配置效率的提高。因为负的实际利率，进入银行的储蓄占总储蓄的比例很低；这样，生产者因融资困难会丧失大量的最有利的投资机会，使储蓄资金效率没有充分地发挥出来。在金融自由化条件下，银行中介作用增强，正的实际利率使储蓄大部分成了银行存款形式。于是，投资范围拓宽了，生产者为获得银行贷款而相互竞争。结果，往往是最具生产性投资机会的借款者在竞争资金方面处于优势地位，因为他们能负担得起更高的利息成本。这就意味着储蓄得到最优的配置。另一方面，即使投资由企业内部储蓄而融资，发达的银行系统也能为决策者考虑资金的选择使用提供参照标准，刺激他们把再投资资金用于最有生产性的项目上，至少用于其利润高于银行存款利率的投资项目上。
第三，金融自由化有利于就业、收入分配和经济稳定。[11]在金融深化过程中，利率必须保持在较高的正利率水平上。而在金融浅化（financiai shallow）——金融资产对国内生产总值的比例呈下降趋势——过程中，利率一般为负数。显然，当利率很低时，资本的机会成本很低，而劳动的机会成本相对较高，于是，生产者被引导到采用资本密集型技术。这种技术将降低就业机会，增加资本所有者的利润收入，从而造成或恶化失业问题和收入分配不均问题。相反，在金融深化过程中，利率较高，资本的机会成本相对于劳动的机会成本就较高，从而，生产者就被引导到使用劳动密集型生产方法上来，这就提高了就业机会，从而缓解了发展中国家失业和收入分配不均问题。
高利率也有利于缓和或消除通货膨胀。这是因为高利率将抑制一部分投资活动，使投资需求下降。另一方面，高利率能吸引更多的储蓄资金，从而减少了消费需求。所以，总需求的减少无疑对通货膨胀有相当大的抑制作用。相反，如果利率很低，甚至或为负数，总需求就会大幅度增加，引发或恶化通货膨胀。
二、金融自由化与经济增长
作为20世纪70年代发展经济学中新古典复兴在金融领域的表现，自麦金农和肖系统提出金融自由化理论以来，在学术界迅速流行起来；而且，这一理论得到了世界银行和国际货币基金组织的赏识，并在行为上加以体现，将金融自由化政策的实施作为项目援助国家结构调整的内容。于是，20世纪80年代，在发展中国家掀起了一场轰轰烈烈的以自由化为趋向的金融改革浪潮。不幸的是，国外学者的实证研究表明，发展中国家自由化实践结果并没有对金融自由化论者的观点给予一致的有力支持，相反，有些发展中国家金融自由化政策的推行产生了事与愿违的效果，因此，这一理论观点遭到多方批判。[12]
（一）金融自由化对储蓄的影响
金融自由化论者认为，放弃对利率上限的限制使存款利率上升，从而促进储蓄的增加。这个观点受到一些学者的批评。除利率外，大量的非利率因素可能是影响储蓄行为的决定性因素，如经济增长、宏观经济环境、收入分配等。其次，因为任何价格（这里指利率）变化都具有替代效应和收入效应，两大效应的作用可能相互抵消。利率提高的替代效应使现期消费的机会成本昂贵，从而刺激着储蓄；但其收入效应抑制着储蓄，因为随着利率的上升，人们获得等量的利息收入所依赖的储蓄减少。进一步经验研究，特别是对亚洲一些国家的经验研究发现，决定储蓄的最重要因素是实际收入，而利率对储蓄没有明显的影响。就连强烈拥护金融自由化的学者最近也承认解除利率限制对储蓄的影响不像预计的那么大。例如，马克斯韦尔·弗赖伊（Maxwell Fry）是研究金融发展理论的权威。他在1997年也承认，“即使利率的储蓄效应是存在的，它也是相当小的；在过去20年中，正的利率效应在亚洲比世界其他地方较显著些，但甚至在亚洲，这种效应也显示出递减的趋势。”[13]这为储蓄决定于诸多因素，以及储蓄与实际利率的关系是模棱两可的观点提供了实证支持。
（二）金融自由化对投资的影响
按照金融自由化理论，对利率限制的取消有利于投资，因为利率的提高增加了储蓄，相应地，投资也会增加。金融自由化论者实际上把银行只看作是储蓄的托管人，并且假定银行体系的贷款供给取决于银行所拥有的存款数量，即存款多，贷款就多；存款少，贷款也就少。简言之，信贷的供给量是外生决定的。这个假定遭到了凯恩斯主义者的批评。他们认为，如果银行具有创造信用的能力（通过可接受的财务处理，事实上有这种能力），那么，由于有中央银行作为最后贷款人的支持，贷款的供给将决定于贷款的需求，而不是存款的供给，也就是说，贷款的供给是内生决定的。在这种情形下，重要的不是去鼓励储蓄，而是去鼓励投资。而鼓励投资的重要手段之一是降低利率。这个观点与金融自由化论者的观点是完全对立的。有些学者对利率与投资的关系进行过经验研究。例如，迪米特里亚兹（P．O．Demetriades）和德弗雷奥（P．Devereux）对63个发展中国家1961～1990年间的有关数据的实证研究发现，资本的高成本（高利率）对投资的负面影响超过了可投资资金更大供给的正面影响；格林（J．Greene）和维拉鲁瓦（D．Villanueva）利用23个发展中国家1975～1987年的资料，也得出了实际利率对投资的负面影响的结论。[14]
（三）金融自由化对投资效率的影响
弗赖伊对亚洲国家的研究发现，实际利率与资本—产出增长比率（ICOR）之间呈负相关，与全要素生产率（TFP）之间呈正相关。所以，金融自由化促进了投资效率的提高。但是，对于这一判断，许多国外学者并不以为然。因为这一研究并没有提供一种理论或途径，解释实际利率是如何影响全要素生产率或技术进步的；所以，不能仅仅凭借实际利率与全要素生产率的相关性，就认为两者之间存在因果关系。如果技术进步是同一时期的其他因素（政府加大了对研发和人力资本投资等）促成的，那么该研究所观测的相关性可能只是一种巧合罢了。此外，世界银行的研究发现，那些实际利率为负值的国家，其投资效率却高于其他国家。例如，实际利率为正值的新加坡，其投资的生产效益却低于阿尔及利亚、厄瓜多尔、墨西哥、土耳其等4个国家，而后者的实际利率为很大的负值。[15]
（四）金融自由化对经济增长的影响
金融自由化论者认为，金融自由化有利于增加投资，投资效率的提高，从而促进经济增长。对此，后凯恩斯主义者认为，金融自由化理论忽视了提高实际利率对成本和需求水平的负面影响，因此，金融自由化政策的实行有可能导致经济停滞膨胀。具体地说，高利率不仅增加了生产成本，使成本加成的价格上升，并抑制了投资；此外，由于高利率吸引外资流入，造成本币价值高估，导致出口减少，以及增加政府债务的利息负担，引起政府支出减少。这样，实际利率的提高一方面可能引发通货膨胀，另一方面造成投资、出口及政府支出下降，从而会导致经济衰退。这种情况在非洲和拉丁美洲一些国家发生过。在这些国家，因为政府债务负担加重，宏观经济的不稳定，以及极高的实际利率，金融自由化政策推行的结果是企业破产，银行体系运转失灵，以及长期的经济衰退。结果，这些国家只好放弃金融自由化政策的实施，恢复了对金融部门的控制。
（五）金融自由化与市场失灵
美国经济学家斯蒂格里茨从市场失灵的角度论证了政府对金融市场干预的必要性，反对完全的金融自由化。他认为：“发展中国家的金融市场明显不同于其他市场；在这些市场中，市场失灵很可能更为普遍。……金融市场自由化的大多数原理既不是建立在对这些市场如何运行的健全的经济知识的基础之上，也不是建立在政府干预的潜在范围的基础之上。”[16]
他以信息不完全和收集信息的成本高昂为理论根据，指出了好几种市场失灵的情况。首先，对金融机构的监督是一种公共产品。每个人都想了解银行的偿付能力情况，但每个人都不愿意为了解这一信息付出成本。在这种情况下，对银行系统必然缺乏有效的监督，存款人的利益有可能被银行侵占，结果是每个人因为害怕自己的存款收不回来而不愿意把钱都存入银行，从而会导致整个社会的金融储蓄水平很低。其次，高昂的信息收集成本还能产生外部性。例如，当有一家或几家银行破产了，存款人由于缺乏信息可能假定其他本来有偿付能力的银行也将会破产，于是便纷纷挤提存款，导致更多的银行破产，使整个金融系统处于混乱之中。第三，由于信息不完全和保险费用高昂，在大多数发展中国家，缺乏对各种金融风险（银行破产）和实物风险（公司破产）的保险市场。这样，如果没有政府充当保险人角色和强迫金融机构和公司公开他们的资产、负债和资信程度，一般公众在将钱用于储蓄和投资时就非常谨慎。
市场失灵的存在证明政府干预是合理的。政府可以明确地或隐含地作为金融系统的保险人。政府可以使用一些刺激和限制措施来减少道德风险问题，最简单的做法是提高资本金要求，加强审慎监管。此外，由于信息的不完全，斯蒂格里茨认为，金融抑制能够改进资本的配置效率：第一，降低利率改进贷款申请者的平均质量：第二，金融抑制由于降低了资本成本而增加了厂商资本财产；第三，金融抑制与其他配置机制（如出口实绩）一起使用，能够加速经济增长；第四，指导性的信贷项目能够鼓励向具有高技术溢出效应的部门进行贷款。通过考察东亚经济发展经验，世界银行得出如下结论：严重的金融抑制肯定对经济增长是不利的，因为它导致长期的负实际利率；但是，较为温和的金融抑制，保持正值实际利率却能够增加投资总量，改善投资效率和促进经济增长。[17]
三、金融自由化与收入分配
金融抑制导致的收入分配严重恶化，促成了旨在改善收入分配状况的金融自由化改革。然则，在发展中国家，金融自由化是否有利于收入分配？在这方面，国外学者提出了三种不同的理论观点。
一是有益论。有益论者认为，在金融自由化的作用下，穷人和富人之间的收入与财富水平差距将不断收敛。加罗和载拉（O．Galor and J．Zeira）构造了一个两部门跨时期模型，并假设个体只有进行了不可分割的人力资本投资，才能就业于高收入的现代部门，否则只能在传统部门从事低收入的工作。[18]因为不可分割的人力资本投资存在最低投资门槛，只有继承了超过这一门槛的遗产，或能够在金融市场借到这一数额资金的个体才能进行人力资本投资。进一步分析表明，金融自由化、金融市场的竞争和向更多的民众开放，使穷人也能通过融资进行人力资本投资，进入高收入的现代部门。
二是有害论。与加罗和载拉等人的观点不同，罗尔和史蒂芬（Maurer Noeland Haber Stephen）认为，金融自由化与深化，并没有使金融服务向穷人和新企业延伸。[19]金融服务，尤其是信贷服务依然只是针对富人和具有某种政治联系的企业，并使它们的相对收入进一步上升。所以，在这种情况下，虽然金融中介可以动员储蓄和促进资本形成，但是不能保证资源的有效配置。他们进一步指出，在社会精英统治的国家，金融深化不是增强而是减弱了金融市场的竞争，增进了高收入者的福利，牺牲了低收入者、中产阶级的利益。
三是倒U形关系论。在格林伍德和约法诺维克（J．Greenwood and B．Jovanovic）看来，金融自由化与收入分配之间并不是简单的正向或反向线性关系，而是一种倒U形关系。[20]他们建立了一个反映金融发展、增长与收入分配之间关系的动态模型，并假定享受金融服务需要付出成本，包括第一次进入金融市场的固定成本，以及随后的营运费用支出。他们运用动态模型证明：因为存在财富门槛，在金融发展的初期，穷人没有能力支付成本，只有富人才能进入金融市场融资，并投资于高风险回报率的项目，所以穷人和富人的收入差距会拉大；但是，金融中介的进一步发展，以及穷人的财富积累对门槛的跨越，使穷人也能获得充分的金融服务，并得到较高的投资收益，穷人与富人之间的收入差距将会缩小。也就是说，在一国金融自由化过程中，收入分配不平等起初会不断恶化，当基尼系数达到一个最大值后拐点出现，其后的收入分配状况将不断得到改善。
金融自由化是有益、还是有害于、抑或先有害后有益于收入分配？哪一种理论观点更为合理和可取？对这个问题，只能依赖于实证研究来解答。
将发达国家和发展中国家作为一个整体，许多研究证实了金融自由化对收入分配的改善作用。克拉克等人（George Clarke et al．）运用全球91个国家1960～1995年的数据分析金融部门发展和收入分配差距之间的关系，得出金融发展会显著降低一国收入分配不平等的结论；但没有发现格林伍德和约法诺维克提出的金融自由化与收入分配之间的倒U形关系。[21]贝克等人（Thorsten Beck et al．）运用全球99个国家1960～1999年的数据考察金融发展、不平等和贫困之间的关系。[22]结果显示，金融发展改善了穷人的相对收入状况。在金融自由化过程中，最低收入阶层的收入增长快于人均GDP的增长，所以，金融发展有利于减少一国的贫富差距。霍罗班（P．Honoban）将中国、俄罗斯、英国和韩国作为对象，研究金融发展、增长和贫困之间的关系。得出的结论是，金融发展明显地促进了经济增长，也降低了一国贫困人口的比例。[23]
上述实证研究的一个局限性在于，利用跨国截面数据对于金融发展与收入分配之间关系的整体分析，忽视了发达国家与发展中国家之间的根本区别，以及发展中国家内部各国之间的特殊情况。有大量证据表明，在许多发展中国家，因为收入分配、经济关系的不平等，软弱的制度和不力的监督，金融发展的受益者仅限于“内部人”——社会精英、富人，以及具有政治背景的大企业。发展中国家金融自由化不是改善，而是恶化了收入分配，扩大了贫困人口的比例。
在20世纪70年代，智利的国有银行私有化改革，为内部人提供了大量的额外利润。其后，20世纪90年代的俄罗斯也是如此。在泰国、马来西亚和印度尼西亚，面临银行和非银行金融机构准入放松提供的机会，捷足先登的都是内部人；并且为了限制潜在的进入者，在新建银行和非银行金融机构方面，不合时宜地设置了超常的资本金要求。根据克拉逊等人（Claessens et al．）的研究，[24]在许多发展中国家的资本市场，切实保护内部人的利益是制度设计的根本出发点；而且，现有的正式制度也时常成了一种摆设，因为一些与制度相悖的非正式手段，可以更好地为内部人谋取不当利益或租金。从某种意义上讲，资本市场的制度软弱和监管不力，是旨在剥夺小股东的财富，实现内部人利益的一种工具或手段。
资本项目自由化，是发展中国家金融自由化的一个重要组成部分。通过获取国外廉价的资源，以及提高国内金融市场竞争效率，从总体上看，资本项目自由化促进了发展中国家的经济增长。然而，廉价的国外资本，只是流进了少数内部人拥有的企业，为其迅速膨胀创造机会。所以，在促进增长的同时，资本项目自由化加重了发展中国家的收入分配不均。西格尔（Jordan Siegel）的研究发现，韩国的资本项目自由化，迅速地增强了具有政治背景的企业财团的经济实力和地位。在拉丁美洲、非洲，资本项目自由兑换下的资本外逃，成为了内部人向海外转移非法财产的通道。[25]
在发展中国家，与金融自由化相联系的国有企业私有化改革，旨在改善公司经营绩效，并制定了周密的、兼顾各阶层利益的计划。然而，在俄罗斯、捷克和保加利亚，内部人控制了私有化的实施过程，并从中获得丰厚的利润。国有企业的私有化计划，恶化了收入分配不均。一些学者的研究发现，拉丁美洲的私有化改革，对社会收入分配产生了严重的负面影响。此外，作为金融自由化失败的副产品，金融危机（如墨西哥、亚洲、阿根廷金融危机）是一场经济灾难，并且以通货膨胀、大幅削减财政支出的方式使全社会共同承担巨额的危机成本。但是，导致危机的金融自由化的收益并没有惠及整个社会，而是被少数内部人独享。迪温（Ishac Diwan）的研究发现，在危机期间，劳动收入在GDP中的比重迅速下降，说明金融危机扩大了收入分配差距。[26]
思 考 题
1．参考有关的统计资料，了解我国的税收和政府支出水平与结构。
2．通过本章的学习，在财政政策促进经济发展方面有哪些基本认识？
3．从经济增长角度，金融自由化的理论依据是什么？发展中国家金融自由化实践达到了预期效果吗？
4．关于金融自由化与收入分配，国外学者提出了哪些不同的观点？你认为哪一观点可能与发展中国家的实际情况相吻合？
【注释】
[1]例如，1998年，肯尼亚、巴西和尼加拉瓜的个人所得税起征点分别是人均GNP的4．1、3．5和9．3倍。
[2]1965年，哥伦比亚未对上述所列的任何服务行业征税。据估计，如果该国当年对这些项目课以重税，税收总收入可能只会增加大约2%。况且，有的发展中国家已经对其中的某些项目征了税。
[3]吉利斯（M．Gillis）和麦克卢尔（Charles Mclurl）：《税收与收入分配：哥伦比亚1974年税收改革》，《发展经济学杂志》，1978年9月号。
[4]坦齐：《发展中国家的税收理论》，世界银行1987年英文版，第225页。
[5]转引自吉利斯、帕金斯等：《发展经济学》，1987年英文第2版，第312～313页。
[6]雷尼卡（R．Reinikka）、斯文森（J．Svensson）：《对公共基金漏出的解释》，世界银行政策研究工作论文，No．2709，2001年。
[7]科迪等编：《发展中国家的工业发展政策》，第107～108页。
[8]弗赖伊：《经济发展中的货币、利率和银行》，约翰·霍普金斯大学出版社1995年版。
[9]爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，1973年英文版：麦金农：《经济发展中的货币与资本》，1973年英文版。
[10]爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，1973年英文版；麦金农：《经济发展中的货币与资本》，1973年英文版。
[11]参见爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，1973年英文版，第14页。
[12]见A．P．瑟尔沃（A．P．Thirlwall）：《增长与发展》，1999年第6版，第342～346页。
[13]马克斯韦尔·弗赖斯：《经济发展中的货币、利息与银行》，1995年修订版；《支持金融自由化》，《经济学》杂志1997年5月号。本引文转引自瑟尔沃《增长与发展》，1999年第6版，第343页。
[14]以上所引资料见瑟尔沃：《增长与发展》，1999年第6版，第343页。
[15]世界银行：《东亚的奇迹：经济增长与公共政策》，哈佛大学出版社1993年版。
[16]斯蒂格里茨：《国家在金融市场中的作用》，载《世界银行发展经济学年度讨论会论文集》（1993年）（世界银行），第20页。
[17]世界银行：《东亚奇迹：经济增长与公共政策》（1994年）中译本，中国财政经济出版社1995年版，第161～162页。
[18]加罗尔和埃尔拉：《收入分配与宏观经济学》，《经济研究评论》1993年第60卷，第35～52页。
[19]罗尔和史蒂芬：《银行业集中，关系贷款与经济绩效：墨西哥的经验》，斯坦福大学工作论文，2003年。
[20]格林伍德和约法诺维克：《金融发展，增长与收入分配》，《政治经济学杂志》1990年第98卷，第1076～1107页。
[21]克拉克等：《金融与收入不平等：相关理论检验》，世界银行政策研究工作论文，2003年3月。
[22]贝克等：《金融、不平等和贫困：国别经验证据》，世界银行政策研究工作论文，2004年6月。
[23]霍罗本：《金融发展，增长与贫困：如何联系》，世界银行政策研究工作论文，2004年2月。
[24]克拉逊等：《大股东激励与壁垒效应解析》，《金融杂志》2002年第12月号，第2471～2741页。
[25]西格尔：《政治联系是自由化后影响投资的首要因素吗？》，哈佛商学院工作论文，2003年。
[26]迪温：《劳动收入份额与金融危机》，世界银行工作论文，1999年。