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20世纪初，美国金融体系日趋成熟，直至21世纪金融实现混业经营，美国的金融发展按金融监管变化和经济周期演进大体可分为3个阶段。

1.1920年至1933年金融自由化和大萧条期

20世纪前30年，银行、保险、证券的实力相差悬殊，金融各子行业的联合基本没有受到管制，经济周期决定整个金融行业的兴衰，但金融脱媒现象的发生已逐渐侵蚀银行在金融体系中的绝对地位。1900年，银行类金融机构资产份额约占80%，保险、证券等其他类金融机构占比不足20%。1929年，银行类机构资产占62%，保险占比由14%提升至17%，证券由3.8%增加至7.6%，养老金、投资公司等新兴金融中介涌现。

1920年至1929年间，美国经济环境稳定、居民收入和企业利润日益上升，企业和家庭需要长期贷款，而商业银行由于风险偏好程度低多提供短期贷款，这促进了保险、证券及其他投资公司的超常规发展。但商业银行作为融资主体，地位受到削弱，这主要源于监管机构对银行分支机构设立、贷款规模设定、证券组合选择以及其他活动加以限制，这些限制会阻碍银行从事多样化经营和其资产规模的快速扩张。

1929至1933年间的经济衰退导致金融系统陷入整体崩溃边缘。这段时期共发生3次银行危机，大多数保险公司按市值衡量持有的抵押借款和债券价值已失去偿付能力，证券市场也被破坏殆尽。

2.1933年至1971年“新政”时期美国经济重塑

1933年后，在“新政”对经济金融各领域的改革下，美国经济经历调整，并在第二次世界大战后进入繁荣期，这一阶段，政府鼓励消费，给予储贷协会、消费金融公司和养老金计划优惠政策，促进3类机构的市场份额扩大2～3倍，而商业银行、人寿保险在分业经营严格管制下市场份额下降27%。

大萧条后，为重塑美国经济，1933年罗斯福“新政”从银行体系改革入手，颁布著名的《格拉斯-斯蒂高尔法》，这一法案以及后来的《银行法》将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。该法案禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券。

同时，该法案将限制竞争的思想引入商业银行领域。受银行危机的产生是由于竞争迫使银行支付过高存款利率的启发，《银行法》中“Q条例”禁止银行对活期存款支付利息，并限制定期存款的利率水平。该法案还建立了联邦存款保险公司，从长远看，存款保险制明显提高了银行系统的稳定性，很好地阻止了存款人挤兑的发生，但是也增加了银行高风险行为发生的概率。

后来的事实证明这一法案并没有保障银行系统的稳定，但是它可以在美国经济快速发展期提供一种理想的环境，美国银行业在这种体系下维持了长达半个世纪的稳定。

第二次世界大战后，美国经济在陷入短暂的经济衰退后，开始进入新的繁荣时期，采取固定汇率制的布雷顿森林体系使政府预算得以平衡，而谨慎的货币政策促成了将近20年的经济增长和低通货膨胀率。在“新政”期间，商业银行、互助储蓄银行和人寿保险公司在融资渠道方面的相对重要性降低了。“新政”的受益集团，包括储蓄贷款协会、消费金融公司、养老基金、互助基金，则获取了大部分资金流。

“新政”期间，商业银行凭借低成本优势赢得了较好的收益率，贷款损失很低，银行破产成为少见的事件。这20年内，每年破产银行不足10家，并且都是小银行。但是即使利差和收益得到保障，商业银行在借贷领域中也失去了部分阵地，竞争来自消费金融公司和储蓄贷款协会。联邦政府对储贷协会、制造商和零售商的优惠政策，使他们成为银行的强劲对手。20世纪60年代早期，银行贷款只提供了公司所需总借款中的19%，许多客户转移到储贷协会或消费金融公司开户。活期存款大量流出商业银行体系，1966年，银行定期储蓄规模第一次超过了活期储蓄。

20世纪70年代，税收激励措施将保险计划视为雇主可扣税的费用和雇员退休前的免税收入，这推动保险计划的快速扩张，从以前的次要中介变为金融市场的重要竞争者。养老金发展将居民储蓄中用于养老的长期储蓄资产从银行体系分离出来，不仅推动了国民储蓄向社会投资的转化，还进一步细分了金融市场，提高了资本市场在金融结构中的比重。

3.1971年至2000年危机及金融管制放松

1971年后，石油危机推动美国国内通胀高企，倒逼金融管制放松，金融混业经营趋势确立。利差的减少促使商业银行、互助储蓄银行以及人寿保险公司持有的金融资产份额继续下降30%。传统金融中介中，只有储贷协会的份额上升，但随后由于工业衰退，储贷协会也陷入崩溃境地。金融管制放松推动产品创新和资本市场的大发展，保险基金和互助基金占比范围扩大，货币市场的互助基金、联邦资助机构发行的证券化贷款迅速增加，四类基金市场份额由1970年的19%上升至1900年的35%。

20世纪70年代，美国通货膨胀率提高，市场利率开始明显上升，有时甚至超过存款利率的上限。“Q条例”约束和分业经营的限制，使银行处于一种不公平的竞争地位。各存款类机构都出现经营困难，一些储蓄协会和贷款协会出现了经营危机，银行信贷供给能力下降，全社会信贷供给量减少。尽管70～80年代美国实行了缓慢的利率市场化进程，逐步放松利率管制，但短期资金仍然大量从银行和其他存款机构流出，“金融脱媒”现象没有得到有效遏制。1984年至1994年，总共1455家银行破产。

银行业危机的一个好处是监管机构对分业经营的规定慢慢模糊。1996年，货币监理署赋予银行通过其附属机构销售证券和保险的权利，随后美联储又扩大允许设立银行控股公司的投资银行的数量。20世纪的最后25年里，银行的经营状况得到恢复，发展速度超越经济增长，但是其在贷款市场所占份额仍然下降了。而很多储贷协会合并成银行类金融机构，与其他金融中介在更平等的环境中竞争。

尽管没有像商业银行和存款机构发生大规模破产，人寿保险业的增长也受到较大削弱，这反映在对其传统产品需求的减少上。20世纪80年代的通货膨胀和高利率增加了保单贷款和违约现象的发生，降低了保险公司的流动性和净价值。从1970年至1990年，保险公司的净价值从9.4%下降到7.5%。面对寿险保单的缓慢增长和公司净值的下降，与商业银行类似，实力雄厚的寿险公司开始转变成综合金融集团。

这个时期，由于银行业的削弱，美国证券行业快速转型，创新业务不断推出带来美国证券行业的崛起。1975年美国实行佣金自由化，垃圾债的兴起、资产证券化的快速发展和金融衍生品的爆发式增长（1973年布莱克-斯科尔斯期权定价公式的发明和计算机的发展带来之后美国金融衍生品爆发式的增长），美国证券行业的盈利能力不断加强，业务广度不断加深，行业收入与股票市值（美国地区的总市值）的比重不断增加，最高时达到3%，证券行业的收入在1980年至2000年增长了10倍。

“大金融”理论强调金融服务实体经济的动态拟合。从长期的视角来看待金融和经济发展之间的关系，可以发现，大国的金融崛起几乎总是与其经济崛起同步实现的，美国的金融和经济发展就是一个明显的例子。美国依靠逐渐成熟的投资银行体系完成了第二次工业革命，成为世界头号强国。但又因该体系“稳定性”不足，一直存在泡沫化风险，终于引起2007年次贷危机的爆发，美国投资银行体系也宣告破产，其经济长期难以再现辉煌，霸权地位也日渐衰落。

19世纪末20世纪初，美国在继承英国中央银行和商业银行体系的基础上，依靠投资银行体系及金融创新，支持自身完成了第二次工业革命。1933年，为应对经济大萧条，美国制定《格拉斯·斯蒂格尔法》，实行严格的分业经营制度，限制商业银行投资业务，促使投资银行体系发展迅速，逐渐由银行主导型金融体系转变为市场主导型金融体系。

美国以投资银行为主体的市场主导型金融体系，具有天然的资本运营能力，实现了资本的市场化流动及有效配置，支撑美国经济结构调整和产业升级。投资银行与生俱来的“金融创新”品质，通过融资证券化和资产证券化提供了经济快速增长所需要的更高流动性和信用催化，并借此主导5次并购浪潮，淘汰落后产能，推动经济结构优化。同时，投资银行体系顺利化解高新技术和中小企业的融资困难，通过风险投资支撑技术创新和产业升级，将其培育为美国经济的新支柱。因此，投资银行体系及其创新对于美国的崛起具有巨大的引领和推动作用。

19世纪至20世纪中期，美国投资银行体系曾与实体经济结合紧密，为何后来却又脱离实体经济呢？这是由资本的“逐利性”决定的。为追求高额利润，资本必须走在实体经济前面，它“先入为主”却又“抢先退出”。美国经历工业化、产业化后的利润率下降，无法满足资本的“逐利欲望”，资本放弃介入实际生产，专门从事借贷、投资等非实物的资金运作，于是产业资本就变异为金融资本。被金融资本绑架的美国义无反顾地走上“工业化—去工业化—金融化”道路，最终金融脱离实体经济并泡沫化，造成次贷危机。

当下，美国已经意识其危机的实质，并正在实行“再工业化”的战略。然而，业内人士分析认为，这只能是对困境的修补，并不能改变其衰落的大势。因为金融化后的美国资本已经习惯“坐享其成”，难以再适应并满足于工业制造的利润率；即使金融资本迫于无奈而转向实体经济，也会通过全球配置选择低成本、高利润的发展中国家，从而使美国的实体经济缺乏资本动力。

从美国金融道路的历史中，我们发现工业革命与金融发展相辅相成、相互促进，金融体系已成为大国崛起的基本性战略力量。这也是我们强调金融服务实体经济动态拟合的核心要义。但是，任何一种金融制度都有其“天使”和“魔鬼”的两面，怎么根据自身国家禀赋，“扬其长避其短”才是关键。