案例2　中航油巨亏事件

【案例内容】

2003年下半年：中航油（新加坡）开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油（新加坡）在交易中获利。

2004年第一季度：油价攀升导致中航油（新加坡）潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌，交易量也随之增加。

2004年第二季度：随着油价持续升高，中航油（新加坡）的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。

2004年10月初：油价再创新高，中航油（新加坡）此时的交易盘口达5200万桶石油，账面亏损再度大增。

同年10月10日：面对严重的资金周转问题，中航油（新加坡）首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元的银团贷款和6800万元的应收账款资金。此外，还有8000万美元的保证金缺口。

10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油（新加坡）。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油（新加坡）宣布向法庭申请破产保护令。

12月3日，新加坡政府决定对中航油（新加坡）事件展开刑事调查。

12月8日，新加坡警方公告他们已经拘捕了中航油（新加坡）总裁陈久霖。

12月10日，国务院国有资产监督委员会（简称国资委）正式表态，中航油（新加坡）开展的石油期权行为属于违规操作。

2005年3月29日，新加坡普华永道会计师事务所提交中航油（新加坡）巨亏事件的第一期调查报告，认为中航油（新加坡）巨亏是由诸多原因导致的。

6月9日，陈久霖等5名中航油（新加坡）高官被正式提起控告，陈久霖面临包括发布虚假消息、伪造文书、涉嫌内线交易等在内的15项指控，最高将可处以94年监禁以及25万新元的罚款。

2006年3月15日，新加坡初级法院因陈久霖6项指控处其以33.5万新元罚款，和四年零三个月的监禁。

2007年2月6日，中国国资委在北京宣布了关于中航油（新加坡）事件的处理决定：原中国航空油料集团公司（简称中航油集团）总经理荚长斌被责令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有限公司总经理陈久霖被“双开”。中航油集团新上任的党委书记孙立接任总经理一职。

什么原因导致了中航油（新加坡）的巨亏呢？

至20世纪90年代末，中航油（新加坡）即已进入石油期货市场，也曾多有盈利。2001年11月中航油（新加坡）上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。2002年的年报显示，中航油（新加坡）凭投机交易获得相当盈利。2003年4月，中航油（新加坡）的母公司中航油集团也成为第二批国家批准有资格进入境外期货交易的企业。

在2003年之前，中航油（新加坡）在所进行的石油期权交易中主要扮演代理商角色，为卖家和买家提供服务，赚取佣金，风险不大。而在2003年下半年，中航油（新加坡）开始参与石油期货期权的投机交易，那时油价波动上涨，中航油（新加坡）初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年第一季度，中航油（新加坡）在油价涨到每桶30美元以上时开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5200万桶，在油价涨到每桶50美元以上时被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。

中航油（新加坡）也有风险管理的相关规定，其中一条就是当亏损超过50万美元时就必须主动斩仓。这意味50万美元就是一条停止线。而中航油（新加坡）的亏损超过5.5亿美元，意味着“要撞到这条停止线110次”。

纽约轻质原油市场是石油期货交易量最大的市场，由于其交割的轻质原油更受人们欢迎，其价格也比较高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶，是石油交易主战场。中航油（新加坡）参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。

而石油的历史价格呢？从第二次世界大战以后到2004年中航油（新加坡）事件之前，石油市场经历了5次危机。

第一次，从1973年10月到1974年1月，油价从每桶3.11美元上升到11.65美元，主要原因是第二次中东战争造成石油产量下降，同时中东产油国用油价作为武器反击支持以色列的西方国家。

第二次，1978年年底到1980年年底，油价从每桶13.34美元上升到43美元，主要原因是两伊战争造成石油减产和市场恐慌。

第三次，1985年年底到1986年10月，油价由每桶28美元下降到6.8美元，主要原因是前两次石油危机后，西方国家，特别是美国加大石油投资，造成石油供过于求。

第四次，1996年10月到1998年12月，油价从每桶23.5美元下降到10.6美元，主要原因是亚洲金融危机造成石油需求下降。此前油价连续上涨导致产量增加也是原因之一。

第五次，1998年12月到911事件，油价从每桶10多美元上升到35美元左右，之后又跌到17美元。

伦敦国际石油交易所、纽约商品交易所分别于1981年和1978开始石油期货交易，包括航煤、WTI轻油、BRENT原油3种，他们对价格进行了综合，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元。即使在战争年代的平均价，也没有超过每桶34美元。这就成为陈久霖所带领的中航油（新加坡）在石油价格一路上涨时却加大做空的“依据”。但是他并没意识到根据历史数据来进行未来的投资是有很大风险的，尤其是期权产品。

从2003年年初的伊拉克战争开始，石油价格因战争从每桶25美元上升到40美元，跌到25美元后又暴涨到55美元。

由于中航油（新加坡）公司从事的是场外期权交易（即OTC交易），交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油（新加坡）的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者。中航油（新加坡）在从事石油期权交易也属于严重违规操作，面临一系列的法律风险，因为其从事的石油期权投机是我国政府当时明令禁止的。1999年6月，国务院发布的《期货交易管理暂行条例》规定：期货交易必须在期货交易所内进行，禁止不通过期货交易所的场外期货交易；国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。2001年10月，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”中航油（新加坡）的期权交易远远超过远期套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。

【案例评析】

首先，中航油（新加坡）对衍生工具的风险管理存在问题，尤其是管理层缺乏风险意识。中航油（新加坡）所从事的石油期权交易是柜台交易，为什么会有柜台市场呢？柜台市场专为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务，让客户可以面对面协商，而协议内容也更加灵活。柜台交易的期权定价也是参考纽约伦敦市场来的。

期权分做多期权（call）和做空期权（put）。无论做多期权还是做空期权，期权的买方损失有限、盈利无限，最大损失就是期权费；而期权卖方则收益有限、损失无限，最大收益是期权费。中航油（新加坡）恰恰选择的是风险最大的做空期权。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而在衍生工具市场初出茅庐的中航油（新加坡）显然不具备这种能力。

一开始中航油（新加坡）就对油价的走势判断失误，认为油价一定会下跌。但在此期间油价却一路上涨，中航油（新加坡）的亏损在2004年第一季度显现，到3月28日，公司已经出现580万美元的账面亏损。这是一个不小的数目，但陈久霖接受了期权展期的方案。两天之后，中航油（新加坡）公布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位。

但是，油价没有停止上涨的步伐。虽然因期权展期使得中航油（新加坡）的账面亏损消失，但中航油（新加坡）为了尽快翻本，放大了交易仓位。到2004年6月时，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3000万美元。如果有基本的风险意识，中航油（新加坡）的亏损也可以控制在3000万。

中航油（新加坡）有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：交易员—风险控制委员会—审计部—CEO—董事会，层层上报，交叉控制。每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓。从上述风险控制架构中可以看出，中航油（新加坡）的风险管理系统从表面上看确实非常科学，但实施的关键节点在CEO，陈久霖对衍生工具的风险缺乏常识，行为冒进，导致公司风险管理体系形同虚设。

从2004年7月到9月，中航油（新加坡）随着油价的上升，唯有继续加大卖空量，到2004年10月，陈久霖发现中航油（新加坡）持有的期权总交易量已达5200万桶之巨，远远超过中航油（新加坡）每年的实际进口量（约为1500万桶）。这些合约分散在2005年和2006年的12个月份。其中2006年有3412万桶，占总盘位的79%，油价在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升。

2004年10月10日，中航油（新加坡）账面亏损达到1.8亿美元，将公司当时有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿美元银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还有8000万美元保证金缺口需要填补。在这样的情况下，陈久霖不得不正式向总部在北京的集团公司进行了汇报，请求资金支持。

中航油（新加坡）管理层实施股份减持，配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。但石油价格并未停止上涨，集团派出高层人员前往新加坡现场了解情况并指示运作。10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式向其发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。即便此时，中航油（新加坡）既未索性斩仓止损，亦未披露真实情况。11月12日，中航油（新加坡）在新加坡公布第三季度财务状况，仍然自称：“公司仍然确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。”

面对越来越难以掌控的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示。而国资委最终认为不应对单个企业违规操作所招致的风险进行无原则救助，应由企业自己对自己的行为负责。因此，拒绝了“救助中航油（新加坡）挺过难关”的非常规做法。中航油（新加坡）的资金链终于断裂。

其次，中航油（新加坡）内部治理存在问题，CEO的权利缺乏有效制约机制。中航油（新加坡）巨额损失的直接责任人就是CEO陈久霖。在石油期权发生损失时，不执行风险管理规定，也不向上级报告，造成长期投机风险在价格逆向冲刺的情况下再也无法控制。长期违规操作也反映了在中航油（新加坡）内部“独裁”的缺陷。即便事先建立了“交易员—风险控制委员会—审计部—CEO—董事会”层层上报的机制，也无法执行，形同虚设。此外，《财经时报》提到，中航油（新加坡）规定：每年将10%盈利奖励给CEO；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励CEO冒险的作用。

再次，中航油（新加坡）在信息披露方面存在问题，未向投资者披露公司所面临的真实财务风险。这也成为陈久霖被新加坡法庭起诉的最关键的理由之一。这次实际操作中，损失直达5亿多美元时，中航油（新加坡）才向集团报告。直到2004年10月10号，迫于形势中航油（新加坡）不得不向集团母公司求助，之前其巨额亏损从未公开向投资者披露过。作为上市公司，本应承担信息披露义务，但最令人震惊的是，中航油（新加坡）在2004年11月12日公布的第三季度财务状况中依然坚称：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，达到历史新高。”以此误导投资者。但11月25日，高调的三季度财报公布后13天，中航油（新加坡）的实际亏损已经达到3.81亿美元，相比1.45亿美元的净资产已经技术性破产。

最后，中航油（新加坡）事件也反映出监管当局对衍生工具的监管失效。中航油（新加坡）在石油期权投机交易中，其实面对两套规管：一为新加坡本地法律；一为国内有关规章制度。从最初的交易账面亏损、巨额账面亏损到实际亏损，中航油（新加坡）故意违反新加坡本地法律，未进行信息披露。1998年国务院曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，其中规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况，但中航油（新加坡）并没有按要求做。中航油（新加坡）事件也暴露出中国证监会作为金融期货业的业务监管部门，在国内金融衍生工具交易监管的空白。在当时，监管主要是为设置准入门槛，监管当局主要的任务就是进行资格的审批。

对比巴林银行事件，中航油（新加坡）在衍生工具亏损方面又创出新高。但两个事件具有诸多相似，也存在诸多不同，中航油（新加坡）事件更能反映出衍生工具风险监管方面的中国国情。当然，中航油（新加坡）也并非最后一家衍生工具巨亏的国有企业，随后几年，东方航空、中国国航、上海航空等企业曝出巨亏，多涉及燃油衍生工具，在航企巨亏的教训下，2009年国资委在出手救助的同时，也不断警示央企在金融市场控制风险，只可套期保值，不可投机，并尽快建立严格的内控制度。

【案例讨论】

1.中航油事件与巴林银行事件的原因有何差异？

2.中航油事件对我国的启示是什么？

3.请查找中国航空企业衍生工具巨亏事件，对比中航油事件，谈谈你的想法？