案例1　人民币离岸NDF市场的兴衰

【案例内容】

NDF（non-deliverable forward）市场称作“无本金交割的远期外汇市场”。无本金交割远期外汇交易是一种场外交易的金融衍生工具。该外汇交易的一方货币为不可兑换货币，主要由银行充当中介机构，交易双方基于对汇率预期的不同看法，签订无本金交割远期交易合约，确定远期汇率、期限和金额，合约到期时只需对远期汇率与到期时的实际即期汇率的差额进行净额结算，结算的货币是可自由兑换货币（通常为美元），无须对NDF的本金，即受限制的货币进行交割。无本金交割远期外汇交易一般用于实行外汇管制国家的货币，它为面对汇率风险的企业和投资者提供了一个对冲及投资的渠道。

人民币NDF交易从1996年左右开始出现，新加坡和中国香港是人民币NDF交易最主要的离岸市场，日本、中国台湾和美国纽约也有零星交易。人民币NDF市场的主要做市商是欧美的一些大型投资银行和金融机构，包括汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行，参与交易的客户主要为金融机构、企业客户和对冲基金等。而他们的客户主要是在中国内地有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在中国香港等地的中国内地企业。

场外交易的人民币NDF是一个在境外管理人民币汇率风险的工具。相应地，人民币离岸NDF市场的参与者也就自然而然地包括那些在中国有投资项目或者投资与中国有关系的境外投资者，他们因有实际外汇风险对冲需求而参与NDF交易管理人民币汇率风险；另一类投资者则是基于对人民币汇率走势的预测，而进行投机交易的投资者。

虽然人民币无本金交割远期外汇交易在离岸市场已经存在了十几年，但在1996年到2002年9月之间其交易还不是很活跃。从2002年第四季度开始的境外人民币升值压力产生以来，人民币无本金交割远期市场变得活跃起来，人民币NDF市场也逐渐发展壮大。就交易量而言，据国际清算银行的估计，1999年日交易额在0.5亿到1亿美元左右，2001年的日均成交量为0.55亿美元左右，而这一数字到2003年和2004年分别达到了4亿美元和5亿美元以上，排在韩元和新台币之后，居亚洲第三位。在2008年至2009年的高峰时期，每日成交量高达100亿美元左右。

国内监管当局对于人民币NDF市场的发展一直持保留态度，但并未明令禁止，所以其在国内一直处于监管的灰色地带。但是在2005年汇率制度改革以后，国内市场放开了远期结售汇业务，并在银行间市场引入了远期交易，部分银行在进行远期汇率定价时普遍参考NDF汇价进行调整，甚至直接通过境外机构进行NDF交易，对国内远期汇率的形成造成了相当大的干扰，国内外两个市场的差价迅速缩小并消失，甚至一度出现国内远期汇价低于NDF汇率的情况。2006年10月，国家外汇管理局发布通知，禁止国内商业银行和任何机构参与境外NDF交易。此后，NDF汇率与国内远期汇率再次渐行渐远。但是由于NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保无须汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证，赚取的利润也只需存到境外银行账户即可。因此，外管局在执行监控的过程中难度很大，实际上NDF受国内的管制较小。

2009年和2010年前后，人民币离岸NDF市场进入重大转折期。2009年7月，中国国务院批准开展跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化征程正式启动。2010年7月，中国人民银行和香港金融管理局同意扩大人民币在香港的贸易结算安排，香港银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务时不再受限制，个人和企业之间可通过银行自由进行人民币资金的支付和转账，离岸人民币市场（CNH）随之启动。

离岸人民币市场（CNH）的建立，加上离岸和在岸市场之间也有一定渠道互通，改变了整个离岸市场对人民币汇率风险对冲工具的选择，原来大家都只能被迫使用NDF，但随着CNH市场的建立和发展，境外很多银行可以提供远期、掉期和跨货币掉期等多种风险对冲的产品，这些离岸人民币产品又都是可交割的。在这种局面下，人民币离岸NDF市场也就不断萎缩，成为边缘化市场。2015年，人民币离岸NDF市场的每日成交量已经降至8亿美元左右。

2010年，是中国“二次汇改”的发力点，同时也是CNH市场发展的起点。当年6月，中国人民银行宣布重启2008年金融危机以来冻结的汇率制度，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。这事实上结束了人民币与美元挂钩的制度，重新采取了参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。1个月后，香港市场发展离岸人民币市场的政策条件出台，在后续政策支持下，CNH市场迅速发展起来。市场的关注随之转向CNH市场，因为NDF市场的交易量下降后，指标意义已经不明显。与NDF市场相比，CNH市场参与者以有人民币实际需求的投资者为主，少数投机者则以金融机构为主。

接下来几年里，随着汇率制度改革政策的逐步出台，给CNH市场的发展带来更多助推力。2012年4月，央行宣布将银行间即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度从0.5%扩大至1%。2014年，汇率市场化改革步伐加快，人民币汇率从单向升值转为双向波动。2014年3月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。2015年8月11日，人民银行调整了人民币兑美元汇率中间价的形成机制。人民币汇率的双向波动性进一步增加。

双向波动后，离岸人民币风险管理工具的效用更加明显。单向升值时，CNH持有人不需要通过卖空来平衡汇率风险，对冲市场的交易量也不是很大。双向波动后，更多人愿意用外汇产品来做对冲，价格也更能体现货币的基本价格。

【案例评析】

无本金交割远期外汇交易的本质是一种远期交易。众所周知，远期交易等汇率衍生产品有助于客户对外币资产进行汇率风险对冲。但是对于一些新兴市场国家来说，他们的货币可能在国内不存在一个完善有效的远期市场，或者货币当局对于资本和金融账户下的货币兑换实行管制，所以外国投资者不能对此类货币资产进行有效的风险防范。因此，在境内远期交易受限的情况下，由一些跨国金融机构推动，在这些国家的离岸金融市场催生了一个有别于国内远期市场的无本金交割远期市场（以下简称NDF市场）。NDF的交易起源于20世纪90年代初，早期的交易币种主要是拉美一些国家的货币，其中墨西哥的比索是当时交易量最大的币种。而在1997年亚洲金融危机以后，亚洲部分地区的汇率制度发生了根本性的变化，许多国家的货币由固定汇率制转向浮动汇率制，汇率风险加大。出于规避外汇风险的需要，NDF市场在亚洲得到了迅速的发展。目前，韩元NDF交易是全球最大的离岸NDF交易币种。新台币和人民币也是亚洲主要的NDF交易币种。

NDF出现的根本原因是货币不可自由兑换等外汇管制政策的存在。投资者出于套期保值、套利和投机等原因要进行超越外汇管制的远期交易时，无须本金交割的NDF市场应运而生，成为传统远期交易的替代品。从某种程度上说，NDF是一国经济发展、逐步推进外汇自由化的进程中市场规避外汇管制的客观产物，任何国家都无法回避这个阶段。

人民币无本金交割远期是一种无本金交割产品，一类金融衍生工具，是离岸交易的人民币远期业务，它无须进行人民币实际交割，仅就到期日的市场汇率价格与合约预定价格的差价，以美元或其他可自由兑换货币进行结算。

人民币NDF交易主要有以下一些作用。

第一，防范人民币汇率风险。中国经济的高速发展吸引了大量的外国投资者，他们在投资过程中大多都无法回避以下问题：（1）在未来一定时点，需要支付一定数量的外币，如用于偿还外币债务或者用于投资利润汇回等，需要将人民币兑换或折算成外币，届时若出现人民币贬值，可能导致其无法偿清外币债务或者以外币表示的投资利润减少；（2）在未来一定时点，需要将所获得的外汇收入兑换成人民币，届时若出现人民币升值，其所获得的以人民币表示的收益将会受到人民币汇率变动的侵蚀。外国投资者所面临的这些问题，实际上都与人民币的汇率风险有关。目前，人民币在资本项目下不可自由兑换，数量众多的跨国公司以及总部设在中国香港的中国内地企业需要一种工具来规避人民币收入和利润的汇率风险，离岸人民币NDF成为投资者防范人民币汇率风险的一种低成本、高效率的手段。当投资者在未来一定时间需要将人民币兑换或折算成美元时，可以卖出一份人民币NDF合约，购买与之期限和金额匹配的远期美元来锁定人民币的汇率风险。当投资者在未来一定时间需要将美元兑换成人民币时，可以买入一份人民币NDF合约，卖出与之期限和金额匹配的远期美元来防范人民币的汇率风险。

第二，在适当条件下实现套利。境内远期外汇市场与离岸NDF市场间的人民币兑美元汇率水平的可观价差，为企业实现套利提供了空间。有对外背景的境内企业可以在境内远期市场上卖出美元，在NDF市场上买入美元，无论未来的汇率变动如何，买价与卖价之间的差额是不变的，只要到期实现交割，套利收益顺利实现。

第三，由于人民币NDF市场是离岸市场，不进行真正的交割，只需在银行授予的信用额度内订立合约，这使得NDF交易存在较大的财务杠杆，为国际游资包括对冲基金进行投机提供了机会。由于NDF市场的交易量相比期货和股票市场的规模要小得多，较少的买盘就能够达到明显的效果，因此国际游资往往通过拉高NDF的贴水水平来引发股票和期货市场的联动，从而达到获利的目的。离岸人民币NDF市场就成为境外机构对人民币汇率走势进行投机和对冲操作的主要场所。

第四，离岸人民币NDF交易合约使用的协议汇率也是人民币真实汇率走势的一种参考。其升贴水能反映交易双方对人民币汇率变动的预期以及离岸市场对人民币供求的真实变动，而且这种市场预期大多会成为人民币升值的导火索。这是因为，当人民币升值预期高涨时，会吸引众多短期投机资本涌入境内，迫使货币当局的外汇占款增加；而本币供应量不断增加将导致通货膨胀，当一国无法承受过高的通货膨胀时，只能将货币升值，以抵消高通货膨胀率。

那么，未来随着人民币汇率制度改革的深入，NDF市场和CNH市场的命运如何呢？一些经济学家表示，在人民币自由兑换之前，CNH市场的存在是很有必要的，离岸确实有大量人民币的需要，要拓展离岸人民币市场，必然要有汇率、利率的工具，否则这个市场没法发展，离岸人民币市场正好服务这个目的。香港CNH市场的存在，在一定程度上舒缓了海外机构和投资者持有人民币的风险问题，是过去几年人民币国际化快速发展的重要基础。

即使人民币实现自由兑换后，CNH市场也不会一夜之间销声匿迹。CNH与CNY价格肯定会趋同，但CNH市场还会继续存在一段时间。另一方面，实现自由兑换，并不代表资本可以没有限制地流动，仍需要一定的管理制度，这也给CNH市场一定的存在空间。

虽然交易量和重要性已经大大下降，人民币离岸NDF市场也仍有其存在空间。产品的存在依赖市场的需求，市场交易量是对需求非常好的量度指标。

有关专家指出，一方面在CNH市场上自己坐盘的金融机构面临离岸和在岸人民币差价问题，在离岸人民币进入境内仍然受限的情况下，这一差价产生的风险没有手段完全对冲。因此，在出现一个将离岸和在岸市场打通的机制之前，人民币离岸NDF市场仍有一定生命力。另一方面，2009年至今，人民币跨境贸易虽得到快速发展，但很多国家地区使用人民币的金融机构数量仍有限，仍需要用传统的不交割工具。尽管人民币离岸NDF的历史并不长，但NDF本身的历史可以追溯到20世纪70年代。对于很多国家/地区的金融机构而言，这是一个成熟的产品，认知度也更高。

【案例讨论】

1.人民币离岸NDF市场的功能是什么？

2.你认为人民币离岸NDF市场和人民币CNH市场的区别是什么？二者未来的发展趋势如何？

3.人民币离岸NDF市场汇率对在岸人民币即期汇率和远期汇率有引导作用吗？