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货币政策作为中央银行实现特定经济目标，调节货币供应量的方针，在经济的发展过程中发挥着重要作用。金融危机以前，多数主要央行关注的重点是价格稳定，并采用了通胀目标制。危机后，全球经济复苏能力不足，大宗商品价格大幅下降，金融市场动荡不安。各国中央银行对货币政策进行了讨论和反思，各国情况存在差异，但也有不少共性问题，大多数央行强化或增强了金融稳定和金融监管职能。中国兼顾转轨经济体和新兴市场经济体的特征，货币政策无疑会受到国际收支和资本流动的影响。自2013年来，我国分别出现了“钱荒”“股灾”和人民币较大幅度贬值的现象。随着政治、经济和社会环境的变化，央行在宏观调控部门中的角色定位和政策目标均发生了细微的变化，具体体现在5个方面。

1.央行在宏观调控中的地位上升

首先，汇率形成机制灵活性增强，央行调控能力加强。在固定汇率体系下，扩张的货币政策会带来汇率贬值的压力，为了维持币值稳定不得不收紧货币，即货币政策在完全固定的汇率制度下是无效的。相反，在浮动汇率体系下，扩张的货币政策导致汇率贬值，并与此一道加大了央行货币政策扩张的效果。1994年1月1日起，我国对人民币汇率制度进行重大改革，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率每天的波幅为中心汇率上下0.3%。2005年7月建立以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元。2007年5月、2012年4月和2014年3月，人民币兑美元汇率日波幅相继扩大至0.5%、1%和2%。2016年，汇率形成机制改革取得了积极进展，人民币作为一种新兴国家货币纳入SDR货币篮子，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制初步建立，中国逐渐放开对汇率形成机制的管控，央行调控能力增强。

其次，财政空间受限，央行调控地位进一步凸显。李嘉图等价理论表明，尽管财政政策和货币政策均能对经济进行逆周期调节，调控当局将根据政策的内部时滞、外部时滞长度、政策的效果以及政策的空间，合理确定调控政策组合，但长期看扩张的财政政策会挤出家庭需求，导致财政政策无效，特别是长期的财政透支会加大政府债务风险。实践上，受社会保险、福利和教育普及影响，财政扩张政策易升难降，导致政府债务与GDP之比趋势攀升，进一步扩张空间受限。2008年以来，我国加大了财政扩张的力度，政府债务与GDP之比快速攀升。2012年的财政赤字预算为8000亿元，与GDP之比为1.5%；2014年的财政赤字为13500亿元，与GDP之比为2.1%；到2016年，财政赤字21800亿元，与GDP之比提高到3%。

最后，央行创设多种工具，增强了央行调控的灵活性。在数量工具方面，自全球金融危机以来，央行创设了多种流动性投放工具。2007年年底，美联储创设定期贷款拍卖（TAF）工具，对金融机构提供抵押贷款；紧接着创设一系列工具，包括短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等。我国央行也创新了多种结构性工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等，为市场提供不同期限的流动性。在价格工具方面，央行通过前瞻性指引锚定中长期通胀预期，进而影响中长期利率基准；短期通过合理设定利率走廊的波动区间，平抑货币市场利率的大幅波动。当前，我国基本形成了有效的利率走廊调控模式，短期利率上限为逆回购利率，短期利率下限为超额准备金利率。

2.金融稳定在央行调控政策中的地位上升

2008年全球金融危机以来，金融稳定已经成为各国央行重要的调控目标。一是危机表明物价稳定会在一定程度上激励经济主体的投机行为，这种“稳定-不稳定”效应通过金融市场波动再分配社会财富，极大影响了中产阶级的经济和社会地位。二是当前主要经济体央行一般将金融稳定作为货币政策的一个底线目标，重要性仅次于价格稳定。金融危机后，世界经济潜在增长率下移，欧美日等发达经济体经济增长仍然缓慢，有长期停滞的迹象；新兴市场国家经济增速放缓，与发达国家存在经济周期错配；多数发达国家和新兴市场国家债务激增，金融市场脆弱性加剧；多数央行提高了金融稳定在调控中的目标权重。IMF总裁拉加德在多个场合呼吁，“全球央行在维持通胀水平的同时，可能还要更多地考虑金融稳定”。我国2013年后的《货币政策执行报告》中有表述，“采取综合措施化解金融风险，维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”。

3.汇率稳定政策重要性提升

维持汇率水平基本稳定，是汇率政策的目标之一。在经济全球化背景下，货币政策外溢性增强，不可能三角定律说明固定汇率、资本账户开放和货币政策独立性三者不可兼得。随着经济金融一体化进程的加深，在IT技术、运输技术以及人员等资源快速流动的冲击下，经常项目的资金流动可以在很大程度上替代资本账户的资金流动，因此变为不可能的两角，即固定汇率与货币政策独立性也不可兼得。现实中，占主导体系的货币扩张，全球流动性增加，外溢性会导致其他跟随国家的货币政策随之扩张。一国货币政策在国际股票市场有显著的溢出效应，因此其宽松的货币政策会引起其他国家和地区股票市场收益率提高。实证数据表明，货币政策对贸易品产业及非贸易品产业均存在显著的外溢性，并以此对其他国家经济金融产生影响。全球资本的流动加剧了汇率的波动性，各国呼吁保持货币政策稳定，为全球汇率稳定提供良好的外部环境。我国央行在账面上承担汇兑损失，在人民币升值期间，居民或非居民在贸易项下或者资本项下通过提前结汇、滞后售汇、调整结售汇地点等多种方式，将外汇资产转变为人民币资产，导致外汇占款增加，人民币更有升值压力。这时候，央行将高成本得到的外汇资产投入到低息的境外市场，一方面承担利差损失，另一方面也在账面上承担汇兑损失，或者在央行对冲压力较大的情况下，通过提高准备金率让商业银行也适当分担稳定汇率的压力。2015年年底，我国央行资产构成中，外汇资产为24.85万亿元，对政府债权为1.53万亿元，对其他存款性公司债权为2.66万亿元，分别占总资产的78.2%、4.8%和8.4%。2015年下半年以来，受美元加息等影响，我国资金外流较多，人民币贬值明显，外汇市场负循环有所显现。我国央行一方面加大在岸汇率市场化力度，同时在离岸市场出手干预，缩小境内外人民币汇率的价差。同年12月，我国外汇储备下降了创纪录的1080亿美元。这既反映了干预的成本，也反映了资本外流上升。

4.稳健或偏松将为中长期货币政策基调

货币政策基调是指货币当局为实现既定调控目标（如物价稳定、金融稳定等），选择紧、中性或宽松的货币政策，以熨平经济周期和实施宏观调控。从中长期看，受金融风险上升和潜在产出下滑的影响，稳定金融和稳定价格两大目标决定了货币政策基调是在稳健和偏松两者之间摇摆。

我国货币政策基调在较长时间内稳健或稳健偏松。从历史上看（见图8-1），2001年至2015年共60期的《中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》）充分描述了我国货币政策的基调变化。根据货币政策的松紧程度，将适度宽松、稳健偏松、中性、稳健偏紧和从紧依次赋值-2、-1、0、1和2，分别对应《报告》中的货币政策表述。按照此方法，2008年以来，我国货币政策基调基本是稳健偏松的。我国基本利率变动也充分验证了这一点。2016年中国人民银行分支行行长座谈会强调，下半年，我国将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。货币政策要围绕稳增长、推进供给侧结构性改革和防范系统性风险3个重点展开。会议指出，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，实现货币信贷及社会融资规模的合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，降低社会融资成本。

5.货币政策调控效力下降

理论上，货币政策是短期的经济稳定政策，在中长期则是中性的，难以承担中长期经济结构调整或助力增长的大任。而且，货币政策本身也有空间和上限，货币政策的基础是国家信用，长期宽松可能导致国家信用的破产，导致资金外流等不利局面。

我国货币政策的效率下降明显。一是我国央行的资产负债表是全球最大的，然而，我国单位央行的调控资产所能撬动的GDP，是全球最低的。截至2015年年末，我国央行的总资产为31.78万亿元，按照年末中间价折合为4.89万亿美元；美联储总资产为4.54万亿美元；日本央行总资产为383.11万亿日元，折合为3.18万亿美元；欧央行总资产为2.77万亿欧元，折合为3.01万亿美元。但从GDP来看，我国GDP略高于日本，但远低于美国和欧元区国家。二是货币政策刺激作用越来越弱。过去增长出现减速的时候，财政和货币的空间比较大，所以当采取增发货币、增加债务、扩大投资等刺激需求的办法时，很快就能收到稳增长的成效。具体例子如1998年应对亚洲金融危机和2008年应对国际金融危机。近几年，政府都会出台一些保增长的货币政策刺激措施，但GDP增长率仍然一路下行。从2011年到2015年的五年中，GDP增长率分别是9.2%、7.8%、7.7%、7.4%和6.9%。三是在货币政策多目标平衡下，既要稳经济、又要稳汇率，往往导致货币管不住，价格调不动。2005年经济增速高达11%以上，2007年更升至14.2%，CPI年度涨幅受行政限价抑制仍逐年攀升，过热倾向明显，房地产价格和股票价格泡沫化逐渐显现。这一时期，外汇占款对同期央行资产增量贡献率在90%以上，导致货币扩张速度居高不下，平均年增速在16%以上。高速增长的货币无疑对过热经济是“火上浇油”。

货币政策可以促进社会总需求与总供给的均衡，保持货币币值的稳定，可为宏观经济的正常运转提供一个稳定的、良好的货币金融环境，促进充分就业，维持国际收支平衡，维护金融体系的稳定。金融危机后，经济复苏的持续乏力也引发了对通胀目标制以外的货币政策框架的理论探讨，对新兴市场经济体而言，货币政策无疑会受到国际环境的影响。货币政策不能简单用“松”与“紧”来阐述，而是要注重稳增长、调结构、促改革、防风险等多个目标间的平衡，同时也要保持基本流动和汇率水平的基本稳定。上述案例中提到：财政空间受限，央行调控地位进一步凸显。金融危机以后，财政政策使用得不充分，造成了对货币政策的过度依赖。理论上，财政政策和货币政策是有分工的，但在实际中常有冲突，所以必须准确把握和正确处理二者的关系，认识二者的本质特征和根本区别，根据实际情况协调而灵活地运用财政政策和货币政策，充分发挥其应有作用，保证国民经济持续快速发展。财政政策要做到保底的职能，包括扩大社会保障覆盖面，加大社保支出和教育、科技投入力度，增强财政的自动稳定器和结构性调控功能。从内部环境来看，当前经济下行的压力依然存在。货币政策需要继续为供给侧改革创造适宜的货币金融环境，为实体经济提供合理适度的流动性，央行调控的紧要任务是保持适度经济增速、稳定物价水平和维持金融稳定，建议调控当局打造合理的货币政策调控指标，采用“供给管理为上，货币政策次之，财政政策为轻”的组合调控模式。从外部环境来看，英国脱欧公投带来更多不确定性，人民币汇率走势呈现波动，进而对跨境资金流动产生压力。货币政策仍需要“量价结合”，更加注重松紧适度。从总量看，央行需要延续今年以来“小步快走”的节奏，保持金融体系流动性稳定。同时，进一步加大定向精准调控力度，对实体经济中的重点领域和薄弱环节，如“三农”、小微企业、转型升级企业等进行倾斜。在价格方面，货币政策需要避免汇率过高抬升实体经济的融资成本，也要避免过低刺激通胀及资产价格泡沫。总体上看，仍需要灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，为经济结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境。对于央行而言，要加大供给侧改革力度，夯实经济长期稳定发展的基础。通过创新驱动和国内改革推进产业结构升级和经济结构调整，提高经济发展的质量和效率。案例中提到我国货币政策基调在较长时间内稳健或稳健偏松。这符合当前经济发展形势的要求，货币政策需要考虑金融稳定的权重。在国际层面，央行要加强对全球资本流动的监测，加强对资本项目流出的监管，提高资本流出的交易成本，在保持基础货币稳定的前提下，灵活运用利率、汇率和法定准备金率等货币政策工具，稳定金融市场。在境内层面，防范低利率环境所带来的宏观审慎风险，对影子银行业务、金融市场主体的杠杆行为密切关注，及时防范和化解金融风险。在区域和行业层面，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。案例中也提到自金融危机以来，汇率稳定政策的重要性提升。当前，在经济脱钩和全球经济去中心化的大背景下，随着美元地位相对衰落，全球经济多极化格局兴起，我国外向型经济要素相对优势逆转，不应该以美元作为锚货币。稳定人民币兑美元或者一篮子货币都不应该成为我国货币政策的选项，汇率稳定在货币政策中的权重可以适当降低。对新兴市场经济体而言，国际收支、资本流动、汇率和外汇储备都是影响宏观经济和货币政策的核心内容，央行要关注国际收支平衡问题，相应也需要承担管理汇率、外汇、外汇储备、黄金储备、国际收支统计等职能。与此同时，央行要处理多目标和货币政策功效之间的关系问题。中国央行追求多个目标确实可能会影响其独立性，《中国人民银行法》对央行独立性也是有语言表述的，即“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。央行的多目标难以超脱政治现实的影响，这就需要央行与其他政府部门和监管机构较多地协调，央行更多地承担宏观审慎和金融监管等职能。

1.金融危机后，在中国货币政策转型过程中，央行发挥了怎样的作用？

2.央行货币政策的终极目标主要是稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和国际收支平衡。在实际中，如何把握目标之间的关系，处理其中的矛盾？

3.人民币加入SDR后，中国金融环境国际化程度加深，央行该如何制定货币政策以维持汇率稳定？