案例1　2008年金融危机美联储的货币政策

【案例内容】

2008年的金融危机始于美国的次贷危机，由美国次贷危机的发展而演化成了一场席卷全球的国际金融危机。此次金融危机，从2007年开始，自美国次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机，导致金融危机的爆发。到2008年，这场金融危机开始失控，并导致多家大型的金融机构倒闭或被政府接管。随着金融危机的进一步发展，又演化成全球性的实体经济危机。当时美联储的做法是采取证券收购计划，就是后来为人熟知的第一轮量化宽松。这一系列救助计划的目的是引起市场关注，2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债券和抵押贷款支持证券（MBS），标志着首轮政策的开始。2009年美联储宣布将收购由房利美、房地美、吉利美担保的，总额高达1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，这比2008年11月25日宣布的抵押贷款支持证券的收购规模高出了7500亿美元。美联储还宣布2009年将再度购买由房利美和房地美发行的1000亿美元的债券，使得美联储购买的两房债券总额从之前的1000亿美元增加到了2000亿美元。美联储宣布要收购国库券，收购证券资产的目的是降低长期利率，比如30年期抵押贷款和公司债券的利率。当收购长期国库券的时候，就会推高这些国库券的价格，从而降低其收益率，最终迅速地、大规模地降低其他证券的收益率，即降低其他机构获取信贷的成本。此外，美联储还加强对基准利率，也就是联邦基金利率的引导，美联储希望联邦基金利率在非常低的水平上维持较长时间。美联储思考如何降低抵押贷款利率，如何强化银行实力，使其恢复放贷能力，以及如何促进货币市场基金的稳定。这一政策实施之后取得了一定的效果，2009年年底，道指上扬3000多点，一度攀升到10428点，涨幅超过40%。长期利率也应声下跌，10年期国库券的收益率在一天之内就从3%下跌到了2.5%左右。但随后长期利率出现了反弹，回升到了4%以上。修正的数据也表明美国的经济经过4个季度的萎缩之后，在2009年第三季度实现了1.3%的增长，而在第四季度则实现了3.9%的增长。至2010年4月28日结束，美联储在此期间共购买1.725亿美元资产，使得10年期国债利率与隔夜拆借的期限利差缩窄70个基点。美联储这样做的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激”经济。第一轮量化宽松货币政策的主要目的是通过向市场提供流动性支持，以达到提振市场信心、平复金融市场恐慌情绪的目的。从实际效果来看，第一轮量化宽松货币政策之后，美国金融体系有所企稳，目标初步达到。为了促进美国国际集团这个羽翼丰满的保险业巨头的稳定，美国政府通过多种渠道，累计提供了规模高达1800亿美元的救助。金融危机后，美国着手改革金融监管体系，保尔森于2008年3月发表的报告提出了短期和长期的建议，最终目标是创造“三个高峰”并存的监管结构。第一个高峰是建立一个独立、审慎的监管机构，专注于确保个别银行、储贷机构、信用合作社和保险公司等金融机构的安全与稳健。第二个高峰是设立一个监管商业行为的新机构，负责保护消费者和投资者的利益免遭银行和非银行实体（包括券商和共同基金等）的侵害。第三个高峰是设立一个全新的机构，负责维持金融体系的整体稳定。这个机构还要负责监督金融体系中的一些关键基础设施，比如，金融机构用于资金支付和证券转让的计算机系统。为了不偏不倚地对待大公司和小公司，财政部的改革方案提出了三方面的建议：第一，针对那些具有系统重要性的银行和非银行类金融机构（如美国国际集团和华尔街投资公司），在资本充足率、流动性和风险管理等方面制定严格的标准；第二，美联储负责监管所有具有系统重要性的金融机构，其中不仅仅包括美联储之前就已拥有监管权限的银行控股公司，还包括大型的华尔街投行，而且可能还包括大型保险公司和其他大型金融机构；第三，美国政府设立一套夯实的破产机制，借助法律手段，以一种有序的方式去接管和解散那些处于破产边缘，却具有系统重要性的金融机构。这一法律机制不仅可以避免雷曼兄弟的悲剧再次上演，还能够让那些大型金融机构摒弃侥幸心理，不再想当然地认为自己规模大就能得到救助。财政部的金融改革方案还凸显了用“宏观审慎”的监管去弥补基于个别机构和市场的“微观审慎”的监管，试图让不良证券的发源地——影子银行体系在阳光下运作，并要求贷款机构和证券发行机构自行保留一些证券（一旦证券违约，它们自身也要承担风险），改革方案还提出加强对金融衍生品的监管，要求衍生商品交易更加标准化，清算工作由交易所集中开展，而不是由当事人私下解决。美联储系统的监管方式也在逐渐改变，其在2009年春季的大银行压力测试中，采用了跨部门的协作方式，在美联储内部打破了部门之间的藩篱，协作团队中包括监管人员、经济学家、律师、会计和金融专家。美联储除了努力改变内部的监管方式之外，还力促银行改变经营方式，让他们的高管和董事会更加关注那些可能引发过度风险的因素。

2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。2011年9月21日，美联储宣布进行反转操作，将出售4000亿美元的短期国债，同时买入4000亿美元的长期国债。反转操作与前两轮宽松政策的不同之处在于，其并未向经济体注入新的流动性，但因长期国债需求的增加，同样起到压低长期利率的作用，令利率曲线更加平坦；2012年7月20日，美联储宣布继续进行反转操作，将出售2670亿美元的短期国债，同时购入相同金额的长期国债。计划实施以来，美国金融市场大幅改善，股市上涨27%，公司债券和国库券的收益率差距逐渐缩窄，长期利率应声下跌，这反映出，投资者对未来经济增长的信心有所增加，而且对通缩的担忧有所减少。金融形势的改善反过来又促进了经济的增长，2011年2月和3月，就业人数平均每月增长近20万人，失业率下降到9%以下。2012年9月14日，美联储宣布推出第三轮量化宽松政策，0～0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券。第一轮和第二轮量化宽松政策都提前公布了收购总额，但与这两轮量化宽松政策不同的是，第三轮量化宽松政策并没有设定收购总额。美联储实施“期限延长计划”（媒体称之为“扭曲操作”），卖出较短期限的国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，压低长期国债收益率（以便刺激消费和投资），并提高短期利率（以便保护美元汇率，巩固美元的强势地位），缩小长期利率与低得无法再低的短期利率的差距，从而改变利率期限结构。此后，联邦公开市场委员会决定扩大第三轮量化宽松政策的收购规模，承诺在“期限延长计划”之后，每个月收购450亿美元的长期国债，加上之前开始实施的每月收购额度400亿美元的抵押贷款支持证券，美联储资产负债表规模的扩大速度就变成了每月850亿美元。表8-1所示为美国量化宽松货币政策的主要措施。

表8-1　美国量化宽松货币政策的主要措施

2014年10月30日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议宣布，将在2014年10月末停止资产购买计划，这意味着实施6年的量化宽松政策结束。2014年10月，证券收购计划结束时，失业率已经下降到了5.7%，2014年新增就业机会高达300万个。2014年年底，美国商品和服务总产出超过2007年年底的水平（即危机前的最高水平）8%以上，这种结果虽然算不上太好，但比其他发达工业国好多了。2014年年底，欧元区的经济总产出水平依然比危机前的最高水平低了大约1.5%，在欧元区，经济产出总量占比三分之一的德国，总产出比危机前的最高水平高出大约4%，欧元区其他经济体的表现更差。在欧元区之外，英国总产出比危机前的最高水平略多3%，日本的总产出依然低于危机前的最高水平。虽然美国是2007年至2009年那场金融危机的“震中”，但复苏也最强，因为美联储放宽货币政策的力度比其他央行大得多，而且尽管美国财政政策成为影响经济复苏的一股“逆风”，但这种阻碍作用比其他国家和地区小得多。2009年的银行压力测试也起到了一定的作用，因为这些压力测试在美国经济复苏初期就推动美国银行走上了一条更为健康的发展道路。量化宽松政策结束是美联储基于对美国经济的综合判断做出的，从美联储自身来看，经过几轮量化宽松货币政策，美联储资产负债急剧扩大，在量化宽松货币政策结束之后，下一步如何替美联储“瘦身”以回归至正常水平，成为美联储自身面临的一个挑战。未来美联储选择何时加息会成为市场新的关注焦点，市场随时可能出现动荡。加息也会推动美元逐步走强，这会对美国出口贸易形成抑制，从而影响美国经济复苏的进程。

【案例评析】

量化宽松货币政策主要指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。这有助于降低政府债券的收益率和银行同业隔夜利率，缓解市场的资金压力。这一非常规政策措施虽然在一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化，但对降低市场利率及促进信贷市场恢复的作用并不明显，并且或将给后期全球经济发展带来一定风险。美国量化宽松政策清楚地揭示了现行国际货币制度的缺陷。在现行的国际货币制度下，美元等主权货币是国际货币，但是美国经济与世界各国的经济不可能同步变化，当美国经济仍然没有摆脱经济衰退的时候，其他国家的经济可能已经发生通货膨胀，如果美国货币当局用增加货币供给的政策去解决本国经济问题，将会对别的国家的经济造成影响。

此外，自亚当·斯密时代以来，经济学家们普遍认为，自由市场有能力高效地配置资源，但在金融恐慌中，恐慌情绪和避险意识会妨碍金融市场在资源配置方面发挥关键功能，干预举措依然是很有必要的。央行要发挥重要作用，提高货币政策制定过程的透明度。如果公众可以理解央行的思维，那么央行货币政策的效果就会更加显著，央行及货币政策的透明有助于赢得公众信任。公众和媒体应该有机会去了解央行这个机构本身，了解央行的决策者和政策选择过程。金融监管体系的改革要让联邦金融监管机构合理化，同时消除职能重叠现象，并弥补监管的空白地带。在货币政策的制定过程中，集体领导方法有很多优点，创新思维可以催生很多新想法，而认真的辩论则可以筛选和鉴定这些想法。决策过程中，需要让每个人都发挥创新思维，为最终制定切实可行的政策作出自己的贡献，也需要通过公众辩论为外部的人们提供一种保证，让他们相信政府的确在广泛征求意见。无论在何种情况下，央行的公信力对于有效决策都具有至关重要的意义。有了公信力，公众才能相信决策者会用实际行动践行决策，必须以认真的态度去达成强烈的共识，并耐心地将其维持下去。

对于中国而言，中国从危机中恢复得相对较快，部分原因是中国在2009年实施了大规模的财政刺激计划，现在又专注于推动长期性的经济改革。如果中国想要延续经济方面的成功，必须减少对出口的依赖，在更大程度上发挥内需的作用，面向国内民众生产商品和服务。中国还迫切需要净化环境，完善社会保障体系，加强金融监管，减少腐败。应对新一轮的全球量化宽松政策，首先，中国要积极对冲短期资本流动对国内基础货币供给的冲击，保持国内货币政策稳定；其次，利用减税、放松市场准入等措施，降低进口大宗商品价格上涨对中国经济供给面带来的负面冲击；再次，提高人民币汇率弹性空间，提高人民币汇率弹性会起到两方面的积极影响，一是通过汇率自身的波动削弱投机资本的继续流入，二是降低进口商品价格，中国要继续深化汇率改革，深化汇率形成机制，当汇率波动过大时，中央银行应适当干预外汇市场，避免出口企业遭受汇率波动带来的损失；最后，要想彻底改变中国货币政策受制于人的状况，最根本的是要实施新型工业化战略，转变经济发展方式，进一步优化产业结构和产品结构等，解决经济不平衡的风险，减轻输入型通胀的压力。

【案例讨论】

1.什么是量化宽松政策？分析美联储实施量化宽松政策的原因、所分的阶段以及对美国和世界经济的影响。

2.中国在2008年金融危机后恢复较快，其主要原因是什么？未来中国应采取何种措施防范全球经济动荡？

3.在货币政策的制定过程中央行应发挥何种作用？特别是面对金融危机时，央行应该如何调整政策应对危机，刺激经济复苏，稳定金融市场？