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货币、物价和生产之间的关系是货币经济理论中最重要的问题之一。不仅在于其对实际货币政策的巨大指导价值，还在于其理论本身中一些关键命题的争议和不确定性，这是几个世纪以来货币理论不断发展和繁荣的动力。我国不少经济学者以我国货币供给量与国内生产总值的比例过高为由，认为我国货币当局投放了过量货币，可是在中国的经济中没有货币超发造成严重通货膨胀的现象。

1.什么是中国货币之谜

自20世纪90年代开启货币化进程以来，我国的广义货币总量M 2一直呈现出逐年上涨的趋势，甚至在很长一段时间里出现了加速增长。其中在2000年以前，M 2虽然每年都经历了高速増长，但是总量并不庞大。在2000年年初，人民银行公布的广义货币为12万亿元，然而到了2008年年末，这一数值激增到了47.5万亿元，除了2000年当年M 2的増长率低于15%，为12.3%以外，其他年份的增长率均高于15%，年平均増长率为16.5%。2009年，为了应对美国金融危机对我国实体经济造成的冲击，人民银行主动向市场注入流动性，当年M 2的増长率更是高达27.6%，从47.5万亿元猛增到60.6万亿元，创下了历年广义货币増量的最高水平。之后几年，虽然M 2增速有所放缓，但是面对已经十分庞大的广义货币存量，每年的M 2増量仍然保持在较高水平，到2014年年末广义货币数量为122.8万亿元，平均每年增加12.4万亿元，与其他大型经济体相比，不论是M 2总量还是M 2增量，我国都位于最高位。

我国广义货币除了数量庞大之外，还有一个引人注目的特征，即与国内生产总值的偏离不断扩大。从1996年M 2/GDP比值首次超过1开始，到2003年，这一数值不断处于上升趋势，直至2003年年末已经到达1.62，这在世界范围内亦是较高水平。虽然进入2004年之后，M 2/GDP一直稳定在1.6上下，其中2006年至2008年甚至出现了连续3年的下降，到2008年年末M 2/GDP为1.5。但是，随着2009年人民银行巨量流动性的注入，当年M 2/GDP升到1.75，之后伴随着持续宽松的货币政策，截止到2014年年末，M 2/GDP已经到达1.93，位列主要经济体第一位。

根据欧文·费希尔提出的现金交易方程式MV=PY，在货币流通速度相对稳定的条件下，由于消费体系和交易习惯等长期因素，在均衡市场（包括货币市场的均衡和商品市场的均衡）理论上，货币供给增长率应该等于产出增长率和物价水平增长率之和。如果前者大于后者之和，则表明存在一种加速货币供应，研究人员称之为“超额货币”。相反，这意味着货币供应率较低，或有一定的资金短缺。根据货币主义的长期中立性，货币供应过剩最终将表现为价格水平的上升，这对实际产出没有影响，换句话说。货币供应过剩必然导致与其水平相对应的通货膨胀。然而根据统计局网站上显示的数据从2000年到2014年，除2007年和2008年出现少许的需求拉动通胀外，其余年份均没有出现通货膨胀高企的现象，并且由统计局公布的通货膨胀口径中食品类项目占到30%上（张成思，2009），如果单从非食品类价格指数来看，国内的通货膨胀率将进一步降低，这就形成了高M 2/GDP，高流动性和低通货膨胀共存现象。简单来说就是中国货币供应量的持续快速增长为什么没有造成市场的恶性通货膨胀？这一问题由易纲较早提出，后被著名经济学者麦金农称为“中国货币之谜”。

2.两个关于广义货币供应量M 2的基本问题

（1）中国巨大的M 2是如何“释放”的？

货币供过于求的压力持续加大，货币超支的压力伴随着当前的经济金融体系。银行贷款的快速扩张是我国近两年M 2快速扩张的主要原因。当前特定的政府体制和经济金融机构安排造成政府在高增长偏好的背景下制定了巨大的经济刺激计划，因此最后造成了银行贷款的快速扩张，释放出了大量的M 2。

现行中国外汇管理制度下的外汇储备逐年的刚性增长，是货币持续超发的另一个关键因素，外汇储备的持续增长与现行经济金融制度密切相关。我国自2011年年底以来，外汇储备的增长率虽然有所下降，但是绝对值依然在上升。

（2）我国巨量的M 2流向何方？

非货币资产市场的“蓄水池”效应使巨额资金流入了房地、基建、股票市场。

虽然房地产泡沫可能造成巨大风险，例如香港发生过房地产泡沫危机，对经济造成了极大影响，但由于各个地方政府对土地金融的依赖，导致中央政府对房地产市场的调控措施难以落实，相当一部分居民仍看好房地产市场，因此房地产市场在很大程度上吸收了大量的超发资金。随之带来的是房地产的价格走高，引发了房地产业高水平的通货膨胀现象。近年来，随货币超发，即使国家出台了多项政策调节房地产市场价格，房价上涨的压力也没有得到明显缓解。

大量超发货币通过地方政府的融资平台，进入了低风险收益的基础设施项目和高风险收益的国有资本经营项目，减缓了货币流通的速度，进而也接收了大量超发货币，有利于降低市场的通货膨胀。

随着2008年熊市以来，股票市场渐渐迎来寒冬，因此股票市场的“蓄水池”作用已经减弱，但它仍然吸收了一定数量的超发货币。在金融危机期间，股指单向下跌，导致投资者心理预期逐渐发生变化，伴随着之后连续近半年的股价波动，投资者对股票市场丧失了信心。财富的迅速缩水开始引起投资者的心理恐慌，由于投资者判断其财富将在股票市场进一步贬值，因此他们抛售了股票。投资者集体抛出股票会进一步加剧投资者的恐慌情绪，导致股票加速下跌。货币量表现为流通市值随之迅速下降，资金已从股市撤出进入实体经济。即使我国整体经济运行状态良好，但由于我国股市出现的不规则性震荡，投资者只能盲目趋同于股价的涨跌进行不合理的操作，而不是通过上市公司对自身业绩进行详细分析。

因房地产市场、股票市场等非货币资产市场都有一定的“蓄水”能力，有利于吸收超发的货币，并缓解过多的流动性对商品价格上涨的影响，可以充当超发货币对物价上涨的“减速器”。

自2000年，基本抛弃了货币化进程理论之后，国内学者对于这个问题的解释可以大致分为3个方面。

1.高储蓄率与“中国货币之谜”

在“中国货币之谜”的相关研究中，通常以M 2/GDP比率作为研究对象，原因在于我国M 2/GDP比率的不断上升与传统货币数量论的研究结论存在矛盾。传统货币数量论认为货币具有交易的便利性和安全性，经济主体为交易而持有货币，因此存在货币数量方程MV=PT，其中M是一定时期内所流通的货币数量，V代表货币的流通速度，P为商品平均价格，T为交易数量。出于测算便利性等原因，通常用实际产出Y替代交易数量T，在V稳定的假定下，货币存量（M）与物价总水平即通胀率将保持一致，货币供给过多必将引发高通胀。“中国货币之谜”的相关研究中通常使用的货币数量指标M 2与传统货币数量论中所定义的货币职能（M 1）存在差异，传统货币数量论假定货币只具有交易媒介作用并且金融机构不存在货币创造功能，而M 2同时行使了资产性货币和交易性货币的两项职能，并且存在银行等具有货币创造职能的金融机构。余永定（2002）通过构建一个包含有银行、企业、家庭3个部门的经济模型，解释了传统货币数量论假定与真实经济运行之间的差异。他认为M 2中包含的储蓄资产（准货币）并没有进入货币流通领域，储蓄资产（M 2-M 1）的上升导致M 2/GDP比率随之上升，这与传统货币数量论并不矛盾。

我国不断提升的储蓄率是造成“中国货币之谜”的重要原因。近20余年里，我国储蓄率的不断上升，提升了经济主体所持有的资产性货币，进而导致了“中国货币之谜”。曾令华（2001）认为，储蓄率的差别是造成中国与其他国家M 2/GDP比率差异的重要原因。近些年来，随着储蓄率的不断上升，我国已成为世界上储蓄率最高的国家之一，而银行存款是我国储蓄资产的主要形式，因此储蓄率的上升提升了我国M 2/GDP的比率。曾令华进一步对比了中国与其他国家储蓄率、M 2/GDP比率的差异，印证了这一观点。总的来说，由于我国储蓄率的不断上升，经济主体持有的货币资产不断增加，新增的储蓄资产以资产性货币的形式保存了下来，并没有进入货币流通领域，所以M 2的快速增长并没有引起相应的通胀。

不断上升的储蓄率提升我国M 2/GDP比率的逻辑包括两方面的内容。首先，我国储蓄率不断提升改变了经济主体所持有的资产总量。学者们已经对我国储蓄率不断攀高的原因进行了广泛深入的研究，如王海燕（2008）等，这一内容并非本文重点，此处不再赘述。其次，在现有制度下，资产持有者偏好以银行存款的形式保有其储蓄资产，不断上升的储蓄率带来了M 2/GDP的不断上升。

2.金融抑制与“中国货币之谜”

现代货币理论认为经济主体在多种金融资产中选择其资产持有形式，并且各种金融资产之间存在着相互的替代关系。MQ/GDP的不断上升说明我国居民和企业选择储蓄资产类型时偏好持有准货币而非其他金融资产。我国金融市场不完善，金融投资渠道窄是居民偏好准货币资产的重要原因，金融抑制强化了经济主体的资产性货币需求，进而导致了“中国货币之谜”。

发展中国家普遍存在明显的金融抑制现象，如发展中国家通常具有不完善的金融市场和相关制度法规，导致资本不能自动顺利地流向利润率高的经济部门，资本配置效率低下。同时，发展中国家的政府往往倾向于对金融部门进行过多干预，如控制汇率、利率等，这又导致了资本配置的扭曲。金融抑制也是经济转型时期我国金融体系的重要特征，主要表现为金融市场发展的滞后以及政府对市场准入、利率和资金规模的三重管制。

首先，金融抑制背景下的融资约束提升了资产性货币需求。按照Mckinnon（1973）提出的“最优货币化理论”，发展中国家的金融市场往往无法起到资金融通的作用，受到融资约束的企业不得不用自有的货币去投资，存在“自我融资”的现象。这一论述与改革开放以来我国的实际情况基本相符。彭方平、连玉君（2013）认为融资约束是造成“中国货币之谜”的重要原因，他们建立一个非线性面板转换模型，采用1999年至2007年间中国工业企业数据库的数据对我国工业企业的持币行为进行分析，结果表明：（1）我国企业货币需求普遍存在规模不经济，受融资约束的影响，中小企业有着更高的货币需求规模弹性，中小企业数量占比的快速上升造成了货币需求的快速上升；（2）我国企业存在着显著的非对称卡甘效应，通胀达到一定程度之后，才会对货币需求产生负向影响，20世纪90年代后期以来，持续稳定的通胀加强了经济主体的持币愿望。此外，融资约束同样影响着家庭部门的资产性货币需求。

其次，金融抑制背景下的投资渠道缺失增加了财富持有者的资产性货币需求。曾令华（2001）认为“中国货币之谜”是我国经济主体对其资产形式选择的结果。长期以来我国居民保持着较高的储蓄率，居民只能以银行存款的形式保留其新增储蓄资产。储蓄存款的不断增加造成了M 2/GDP比例的不断上升。甘犁等（2013）通过“中国家庭金融调查”数据发现，银行存款仍旧是我国居民的主要金融资产，占居民金融资产的57.8%，其次是现金和股票，分别占17.9%和15.45%。长期以来我国居民的资产结构变化不大，居民不断积累的储蓄存款造成了M 2/GDP的持续上升。

因此，金融抑制是造成我国M 2/GDP持续上升的重要原因，一方面融资约束提升了企业等投资主体的资产性货币需求，受融资约束的企业比率上升进一步提升了M 2/GDP的比率；另一方面，投资渠道受限提升了财富持有者的资产性货币需求，我国居民不断积累的储蓄存款也在提升M 2与GDP的比率。

3.金融创新与“中国货币之谜”

经济发展过程中必然伴随着金融创新，金融体系效率提升、可投资金融资产增多都会对货币需求产生影响。首先，金融创新可以降低金融市场所受的限制，从而减弱实物投资部门所受到的金融约束，并拓宽财富持有部门的投资渠道，降低经济主体的资产性货币需求。其次，金融创新主要通过拓宽投资渠道来影响财富持有者的货币需求。金融创新提供了更多可交易的金融资产，资产性货币需求将随之上升，交易性货币需求则相应下降。一般而言，金融市场发展初期，金融创新对货币需求的影响主要集中在交易性需求方面，表现为货币需求随着金融创新的发展而上升；只有当金融市场逐渐走向成熟，新的金融资产逐渐成为投资者重要的投资渠道之后，才会对货币资产起到替代作用。

自20世纪90年代以来我国金融市场发生了三项重要变革。第一，利率市场化进程，自1996年起，我国开始了渐进的利率市场化进程，按照先放开货币市场、债券市场的利率，再放开金融机构贷款利率，最后放开金融机构存款利率的顺序逐步推进，到目前为止，我国已逐步实现了债券市场、信贷市场、货币市场的利率市场化，仅存的管制就是存款利率的上限管制，下限管制已经放开，利率市场化进程已接近尾声。第二，资本市场发展，以股票市场和债券市场为代表的资本市场有了长足的发展，股票占金融资产的比重和直接融资的比率都在不断上升。第三，汇率制度改革，我国逐渐引入了有管理的浮动汇率制度，并逐步开放了资本账户，持有外汇资产便利性的上升拓宽了我国经济主体的对外投资渠道。金融市场的不断改革扩大了我国居民的资产选择和资产性货币需求，居民的货币持有也变得对利率更加敏感，因而也会对我国的货币需求行为产生深远影响。

我国金融创新主要集中在股票市场和外汇市场，在逐步开放并壮大的过程中，金融市场对我国货币需求的影响效果也在逐渐上升。然而金融市场虽然有了长足进展，其发展状况却仍然滞后，居民投资渠道依旧十分狭窄，这也导致了我国M 2/GDP比率持续上升。