案例2　哈药股份的主动要约收购案

【案例内容】

2001年哈药股份实施配股，主承销商南方证券成为公司第二大股东，埋下了日后“南方仓股”所形成的危机。2002年至2003年，南方证券通过大批量违法私下增持，形成持有95%以上流通股的恶劣情况。2004年1月，中国证监会和深圳市政府联合接管南方证券；8月，接管小组集中管理的南方证券自身持有股票数量正式披露，其持有的哈药集团股份有限公司流通股股份高达75616.1575万股，占总股本的60.88%。这导致在哈药股份的股权结构中，哈药集团有限责任公司持有的法人股仅占有总股份的34.76%，其他社会公众股东占有总股本4.36%的流通股，由此，南方证券持股量超过了哈药集团有限责任公司，引发了市场对“券商庄股”的强烈关注与担忧。为彻底解决哈药股份的股权结构难题，同年12月14日，中信资本、美国华平和辰能投资3家投资公司以现金方式向哈药集团增资扩股，分别获得22.5%、22.5%和10%的股份，原股东哈尔滨市国资委持有45%的股权，继续保持其第一大股东地位；12月20日，领衔哈药集团重组的中信资本在此基础上创造性地提出由第二大股东哈药集团，对第一大股东南方证券的要约收购方案，试图借此全面要约收购哈药股份，这便为相类似的“违规托管券商重仓股”的历史遗留问题的解决提供了一条可供选择的理想路径。

【案例评析】

1.收购动因

全面要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司全部股份的书面意见，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司持有的全部股份的收购方式。在2003年年报里，南方证券持有的哈药股份股票的比例为13.54%，共1.29亿股，而到2004年8月，由于南方证券对哈药股份的违规大比例持股，使其持有哈药股份的流通股占股本的60.88%，超过了哈药股份实际控制人哈药集团34.76%的比重，成为新的第一大股东。这一行为不仅触犯了我国持股30%以上要发布要约收购申请的条例，还对哈药股份的股权结构、哈药集团正常行使对上市公司的控股股东权利、上市公司股票在二级市场的正常流通及上市公司业务今后的正常发展，都造成了多方面的不良后果和极大的不确定性。为此，哈药集团试图全面要约收购哈药股份，以消除南方证券违规持股对公司及其他股东造成的这些不利影响。

南方证券于2004年1月2日被行政接管，其间接管组行使公司权利，南方证券股东大会、董事会、监事会暂停履行职责，董事、监事和高管人员暂停履行职务。显然，从2004年1月被接管到8月被披露所持股的股票数量，南方证券在这期间可能进行大规模增仓操作。因此，南方证券的行为不仅触发了要约收购问题，同时也暴露了大量隐性账户存在的可能。根据《上市公司收购管理办法》，持股超过30%就触发要约收购。然而，从哈药股份和南方证券公开的信息当中并没有看到这一信息，直到清理后，南方证券的暗仓才见天日。在其持有哈药股份60.88%的总股本后，南方证券一跃成为公司第一大股东，而持股34.76%、一直控制着哈药股份的哈药集团反而成为第二大股东。尽管南方证券不会来争夺哈药股份的控制权，但对急于重组的哈药集团来说，这仍是一件非常棘手的事。此外，因为南方证券锁定了哈药股份超过93%的流通股，导致该股成交量锐减，股价大跌，哈药股份的配股计划也因此难以实现。而哈药股份是哈药集团有限责任公司在资本市场的“主动脉”，不仅持有上市公司三精制药29.85%的股权，还参股美罗集团8%的股权，而美罗集团则控制着上市公司美罗药业。不能确保哈药集团有限责任公司第一大股东的位置，对哈药集团的威胁是巨大的。

因此，哈药集团有限责任公司表示，为消除南方证券违规持股对哈药股份及其他股东造成的不利影响，拟以全面要约的方式收购除哈药集团有限责任公司已持有的非流通股以外的公司的全部股份，共计81029.96万股，收购价格为每股5.08元。哈药集团在公告中阐明了收购的目的：恢复哈药股份在二级市场正常、有序、合理的交易和流通性；恢复哈药股份正常的股权结构；消除南方证券违规大比例持股对哈药集团行使正常的控股股东权利带来的不确定性；消除由于南方证券被托管甚至清算可能造成的哈药股份股权结构的不确定性和二级市场股票交易的混乱；避免对哈药集团业务的正常发展带来不利影响；等等。

2.收购过程

（1）全面要约收购的难点

哈药集团有限责任公司全面要约收购的第一个难题是资金。根据要约收购公告，本次收购的价格达到每股5.08元，为2004年第三季度末哈药股份每股净资产2.66元的1.9倍，收购全部股份（81029.96万股）所需资金超过41亿元。为解决资金问题，2004年12月14日，哈药集团有限责任公司实际控制人哈尔滨市国资委员会与中信资本、美国华平投资、辰能投资签署《重组增资协议》，后三者以战略投资者的身份，共同斥资20.35亿元对哈药集团有限责任公司以增资方式进行重组。哈药集团有限责任公司在闪电完成增资重组后，通过向中信信托质押其所持有的哈药集团股权，获得7.8亿元借款，并在登记结算中心存入8.2亿元购股款，承诺余下的32.93亿元资金将根据重组各方的协商，在《要约收购报告书》获准前，由中信资本投资、美国华平投资和辰能投资负责筹集。哈药集团有限责任公司于2004年12月16日将82800万元现金（不低于本次要约收购资金总额的20%）存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定的中信实业银行上海分行账户中，作为本次要约收购的履约保证金。哈药集团携重金向所有流通股股东宣告，如果证监会无异议，将履行要约收购义务。

另一个问题是此次要约收购后的股份要如何处置，一旦南方证券决定出售全部股份，哈药集团将至少持有95%的股份。而根据证券市场有关法规，如果持股比例超过75%，必须在买入股份的第7个月减持，否则公司将自动退市。为此哈药集团明确表示，要约收购不以终止哈药股份的上市地位为目的，因此当时市场分析认为有三种可能的处置方式：一是哈药集团事先与南方证券行政接管组沟通过，届时旨在不危及哈药股份上市地位的情况下，出售部分股份；二是即使南方证券抛售全部持股，哈药集团将可能采取大宗交易或二级市场的方式减持股份；三是哈药股份退市，哈药集团选择整体海外上市。

（2）全面要约收购的结果

2005年4月29日，曾经在中国证券业叱咤风云的南方证券，终于在深圳正式宣布被关闭，改由中国建银投资有限责任公司接手其证券类相关资产。随着相关博弈各方态度的明朗，哈药股份旷日持久的收购法案也终于尘埃落定。哈药集团最终并未完全埋下南方证券持有的股份，而是把持股比例降低到一个合理的程度，实现了之前市场猜想的三种解决方案中的第一种，这样既可以让南方证券在二级市场抛售获利，也可以减缓收购方的资金压力。截至2009年第一季度末，建银投资和南方证券持有的哈药股份占股比例已经下降到22.08%和5.75%，哈药集团（股本占比34.76%）重新恢复了第一大控股股东的地位。

2005年6月25日，国务院国资委正式批准了哈药集团增资扩股涉及哈药股份国家股性质变更的相关事宜。2005年7月20日，国家商务部下发了《关于同意哈药集团设立为中外合资企业的批复》，正式批准哈药集团为中外合资企业。通过签署了《重组增资协议》，引进外部投资者，激发了哈药集团的活力和竞争力。在2005年，医药行业供大于求的矛盾加剧，原材料、能源大幅涨价，医药产品频繁降价，国内外医药行业特别是抗生素企业经济效益持续下滑的艰难局势下，哈药集团实现营收入90.01亿元，同比增长21%，创历史新高。

3.收购意义非凡

此次哈药集团对哈药股份的全面要约收购，实际上是希望对以往南方证券违规买入的股份进行清理，完善公司的股份结构，消除由于南方证券被托管甚至清算可能造成的哈药股份股权结构的不确定性和二级市场股票交易的混乱，避免对哈药股份业务的正常发展带来不利影响。尽管此次收购由于种种原因而进展迟缓，但是其试图以全面收购的方式去解决证券公司违法持有股份的方法还是有相当的借鉴价值的。这在当时三年半的熊市以及不断积累放大的委托理财风险、国债回购风险、挪用客户保证金风险的背景下显得尤为重要，许多曾经风光一时的券商如南方证券、汉唐证券、闽发证券等在2004年相继托管。在它们倒下去的同时，也给股市、社会带来了棘手的问题。经查实，除了南方证券在哈药集团和哈飞股份中大量违规持股，汉唐证券也在浪潮软件、中国软件、南纺股份、菲达环保等中违规持有大量流通股。而如何处理这些股票成了一个摆在管理层面前的不小的难题。从我国股市并不久远的历史来看，每一次庄股的大规模出货都会对股指造成相当大的伤害。无论是当时久负盛名的亿安科技、银广夏还是后来轰然倒塌的德隆系“三驾马车”，都是血淋淋的事实。如果任由这些问题券商的庄股大肆出货，势必会对股市造成相当严重的负面效应。所以说此次以中信资本为首的重组方主导哈药集团有限公司对哈药股份进行要约收购，为违规托管券商股找到了新的出路。

4.关键环节：全面要约收购

过去，我国证券市场发生的上市公司控制权转移大部分是通过协议收购而并非流通股完成的，往往获得要约收购豁免。2002年10月8日，在中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》中，提出原则上协议转让股份达30%的公开要约收购义务不再被豁免，管理层鼓励要约收购的意图很明显。本案例中，哈药集团已经持有哈药34.67%的股份，所以如果要收购则必须向全部股东发出全面收购要约。但是，这也为公司收购带来了一定的风险。如果全面收购完成后公司不符合上市条件，则很可能面临退市风险，这并不是大多数收购方希望看到的。本案例中，哈药集团有限责任公司向全部股东发出全面收购要约，但并不希望哈药股份退市，这就需要一些策略。为了减小公司退市风险，配合我国《上市公司收购管理办法》规定的全面要约收购方式，证监会出台了《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》，通知指出了不以终止股票上市为目的的收购可以采取措施来维持被收购公司的上市地位。本案例中，哈药集团有限责任公司并不希望哈药股份退市，为了控制这一风险也肯定会进行一些策略安排。如前所述，可以有3种处置方式：第一种也是最理想的方式，是在不危及哈药股份上市地位的情况下，由南方证券出售部分股份给哈药集团，从实际处理结果来看，哈药集团最终也采取了这一措施；第二种方式是假设南方证券抛售全部股份，哈药集团转而采取大宗交易或二级市场的方式进行减持；第三种方式是最坏的打算，即哈药股份退市，哈药集团也可以寻求整体海外上市。

同时，新修订的《证券法》也对上市公司要约收购做出了重大的变革。《证券法》第八十八条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”从此处可以看出，新修订的《证券法》允许人们选择全面要约收购或部分要约收购。由于收购人在上市公司收购中掌握主动权，可以根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，而不必担心在强制性全面要约收购的情况下出现公司退市的风险。

5.我国要约收购模式的法律规范

各国的收购立法大概可以分为两种模式：一种是美国模式，没有强制全面要约收购，收购人可以自愿要约收购；另一种是英国模式，超过30%之后要履行全面要约义务。目前，除了美国、加拿大、韩国外，大多数国家都采用英国模式，我国原《证券法》也是按照这种方式设定了强制全面要约收购制度。由于我国制定了相应的豁免和维持上市规则，其收购风险已经得到了很大程度上的降低。本案例中，哈药集团有限责任公司并不希望哈药股份退回，只是为了清理南方证券给公司带来的不稳定因素才发布了全面要约，因此为了控制哈药股份退市的风险，哈药集团有限责任公司制定了相关策略以维持哈药股份的上市条件。

2005年10月的新《证券法》对要约收购进行了重大改革。第八十八条规定的要约收购规则允许部分要约收购，可以向上市公司所有股东发出收购上市公司部分股份的要约，这在更大程度上减轻了由于收购而造成退市的风险。

【案例讨论】

1.一般而言，并购基金只投资非上市企业，无须披露交易细节，也不会涉及要约收购义务，而本案例中中信资本、美国华平和辰能投资等为何进入？要约收购的过程是否能像他们设计的方案那样顺利进行？此次收购带给我们的启示又有哪些呢？

2.南方证券违规大比例持有流通股份，对哈药集团股份有限公司造成了哪些不良后果和极大不确定性？

3.我国要约收购模式的法律规范中还有哪些问题亟待解决？