二、利率的期限结构

在金融市场上，具有相同风险、流动性和收税特征的债券，由于距离到期日的时间不同，利率水平也会不一样，这种差异我们称为利率的期限结构。利率的期限结构可以形象地以收益率曲线表示出来，如果以横轴表示距离到期日的时间，以纵轴表示收益率，将不同期限的利率连接起来，就会形成一条收益率曲线。利率的期限结构可以概括为四种收益率曲线（如图4-2 所示）。四种不同的收益率曲线表明，期限越长，利率不一定就越高。

目前，主要有三种理论解释利率的期限结构，即预期理论、分割市场理论和流动性溢价理论。

（一）预期理论

预期理论认为，长期债券的利率等于一定时期内人们所预期的短期利率的平均值。该理论认为到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，在于在未来不同的时间段内，短期利率的预期值是不同的。预期理论表明，长期利率的波动小于短期利率的波动。

预期理论解释了如下现象：如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜，如图4-2（a）所示，这是因为当投资者预期未来短期利率上升时，作为现时和未来短期利率平均数的长期利率就会高于现时短期利率，从而形成上升的收益率曲线；如果短期利率较高，收益率曲线倾向于向下倾斜，如图4-2（b）所示，这是因为当投资者预期未来短期利率下降时，长期利率就会低于现时短期利率，从而使收益率曲线下。同样，当投资者预期未来短期利率与现时短期利率持平时，就会形成一条水平的收益率曲线，如图4-2（c）所示；如果投资者预期未来短期利率先上升后下降，那么就会形成一条先升后降的收益率曲线，如图4-2（d）所示。

预期理论的缺陷在于，无法解释收益率曲线为什么大多数情况下都是向上倾斜的，如图4-2（a）所示。

（二）分割市场理论

分割市场理论将不同到期期限的债券市场看作完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。

分割市场理论的假设条件是不同到期期限的债券无法相互替代。到期期限不同的每种债券的预期回报率对于其他到期期限债券的需求不产生任何影响。

故而，收益率曲线的形状不一，就可以由不同到期期限的债券的供求状况来解释。如果投资者偏好期限短、利率风险小的债券，分割市场理论就可以对典型的收益曲线向上倾斜的原因做出解释。通常情况下，长期债券相对于短期债券来说，需求要少很多，因此长期债券的价格较低，利率较高，所以典型的收益曲线向上倾斜，如4-2（a）所示。

市场分割理论虽然解释了收益曲线向上倾斜的原因，却无法解释如下现象：短期利率较低时，收益曲线倾向于向上倾斜；短期利率较高时，收益曲线倾向于向下倾斜。

（三）流动性溢价理论

由于上述两种理论都能解释另外一种理论所无法解释的经验事实，那么，最合理的办法就是将这两种理论结合起来，这就得到了流动性溢价理论。

流动性溢价理论认为，长期债券的利率应当等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价（又称期限溢价）之和。

例如：假定未来3 年当中，1 年期债权的利率分别是5%、6%和7%，1～3 年期债券的流动性溢价分别为0，0.25%和0.5%，那么根据预期理论可知：

2 年期和3 年期的利率分别为（5%+6%）/2=5.5%，（5%+6%+7%）/3 =6%，

2 年期的利率为（5%+6%）/2+0.25%=5.75%，

3 年期债券利率为（5%+6%+7%）/3+0.5%=6.5%

不同期限债权的利率往往会同升或同降（同步波动现象），预期理论和流动性溢价理论可以解释它，而市场分割理论则无法解释。