7.1　证券上市制度

证券上市是指上市公司的有价证券在证券交易所自由、公开地买卖。换言之,证券上市是指证券交易所承认并接纳其证券在交易所市场上交易。

7.1.1　上市证券与非上市证券

上市证券是指在证券交易所内采用集中竞价方式挂牌买卖的证券。一般来说,一个公司的证券要想在证券交易所公开上市买卖,它必须首先向证券交易所提出上市申请。各个证券交易所对证券的上市都有一些要求,只有符合条件的证券才能在交易所公开上市。证券上市的条件在各国证券管理立法中都有些原则性规定,但一般不作具体的强制性规定,而是主要由证券交易所自行决定的。因此,实际上各证券交易所对于证券上市的要求是很不规范的,上市条件有多有少、有严有松,然而其目标都是为了切实维护投资者的利益,维持证券市场的正常运行。各个国家、各个证券交易所无论对证券上市怎样规定,总是那些信誉高、经济效益好、经营管理完善、经济实力雄厚的公司才能更容易获准上市。

与上市证券相对应的是非上市证券。非上市证券是指那些不在证券交易所挂牌买卖的证券,它的交易通常只能在场外进行。一般情况下,非上市证券总是比上市证券多,其中绝大多数是因为它们不符合证券上市条件,如那些较小公司的股票就往往只能在场外进行交易。

7.1.2　证券上市的利与弊

对于证券的上市,人们历来有着不同的认识,有些公司热衷于自己证券的公开上市,有些公司则并不希望自己的证券公开上市,这都有一些道理。

1)从有利的方面看

①证券的公开上市有利于公司扩大资金来源,筹集巨额资金,满足生产经营发展之需。由于证券上市(尤其是股票上市)有严格的条件,因此上市后往往能卖出较好的价格,筹集到大大超过其发行面额的资金,从而更好地扩大经营规模,实现公司的各项发展目标。

②证券的公开上市有利于提高股票、债券的流动性,增加对投资者的吸引力,人们对它的关心将有利于上市公司继续向公众集资。当企业再次发行新的证券时使之能够选择有利的发售方式,降低发行成本。

③证券的公开上市有利于提高公司的信誉和知名度。企业证券的公开上市可以说是企业发展史上的一个里程碑,标志着企业的进步和发展水平。哪个企业的证券能够在证券市场上公开上市,说明该企业的生产力水平和经营管理水平已经达到相当高的程度,这样将会大大提高企业的社会知名度。此外,哪个企业的证券能够公开上市,它们的名字将经常出现在各种宣传媒介上,这本身就有一定的广告效应,从而有利于公司产品的推销与市场拓展。

④企业证券的公开上市,增加了企业生产经营的透明度,而且社会上广大民众时刻都在注视着企业的生产与发展情况,并根据企业的生产发展情况以及他们对企业前途的预测来决定证券的买入和抛出。社会民众对企业的普遍关注,必然形成对企业的巨大压力,促进企业不断加强经营管理,努力提高经济效益,增强竞争力。

2)从不利的方面看

①证券公开上市后,公司的约束与压力会加大。上市公司要接受证券交易所的监督和交易所规定的约束,还要直接接受股东的监督,从而加大了公司经营管理上的压力。

②证券公开上市后,不利于保守公司经营秘密。企业要定期向大众公布企业的内部情况,这样一来,透明度的增加也必然使企业许多秘密被披露出去,而在高度竞争的现代经济社会中,这对企业的发展和经营是非常不利的。

③证券公开上市后,公司证券可能成为投机对象,市场价格的频繁波动会给企业的经营带来消极影响。通常人们认为股市价格能够非常灵敏地反映企业的发展变化和经营水平,因而企业的经营者不得不为维持和提高本企业股票的市场价格而大伤脑筋。其实有些时候股市行情对企业经营状况的反映并不是非常真实的,而扭曲的证券行市还会影响企业的信誉和形象,给企业带来诸多危害。

④证券公开上市后,企业控股权将会因此而更加分散,这样,一方面会因为股票经常易手、股东经常易人给企业的经营与发展带来不利影响,另一方面股权的极度分散和股东的经常变化也给企业的经营决策带来诸多困难,影响企业决策的及时性与灵活性。由此势必造成许多情况下非上市公司可以做的事上市公司却不能做,或非上市公司很快能够做到的事而上市公司却不能很快做到。

⑤加大了公司的成本开支。上市公司每年要向证券交易所支付上市费用。

7.1.3　证券上市的标准

上市证券必须符合一定的标准,这是各个国家对证券上市的基本要求。但是,目前世界各国对证券上市并没有一个统一的标准,因此要想了解世界上证券的上市标准,只能从思考问题的基本方法上去把握。目前世界上确定证券上市标准的基本方法有如下几种:

(1)规模标准

人们一般把公司证券发行额、公司资本额作为规模标准。例如,东京证券交易所规定,在东京地区营业的公司,其发行股数在1000万股以上,并且资本额在5亿日元以上的公司可上市。对证券上市之所以规定规模标准,主要考虑如果公司规模小或上市证券少,不仅给管理工作带来许多困难,而且证券行市也易于波动,而资本雄厚的公司不易破产,证券的安全性高。

(2)证券持有分布标准

一般来看,证券持有分布越广,对证券市场越有利。但证券发行中,有一部分证券是直接由证券发行者或与证券发行者有某些特殊关系的人所持有的,如果这些人持有的证券比例很大,即使证券的发行量特别大,而潜在的交易量也不会太大。因此有的证券交易所规定,浮动股东必须在2个人以上,浮动股必须占全部股数的8%以上,公司股票方可上市。

(3)经营基础标准

上市证券发行者必须具备一定的成立年限和一定数额的纯资产额。这些反映发行者经营收益及稳定性的指标是保证证券投资安全性的重要标准。例如,东京证券交易所规定,公司成立年限必须在5年以上,并持续进行营业活动,纯资产额达到15亿日元以上等。

(4)其他标准

除了以上标准外,有的证券交易所还规定了一些其他标准,如前3年的财务报表中没有虚假记载,财务报表经会计师认证,发行证券符合法定要求,没有证券转让限制等。

7.1.4　证券上市的条件与程序

证券的公开上市条件在各个国家中很不一致,甚至在同一国家中各个证券交易所要求的条件也有很大差异。但从保护投资者乃至筹资者的合法权益出发,考虑到要维护证券交易所的声誉和地位,保证证券交易的正常运行,因此能够获准在交易所上市的必须是那些具有相当强的经济实力、经济效益较高、资信状况良好的公司的证券。就此而言,各国证券交易所规定的上市条件与标准大体又是一致的,一般主要包括:①公司已经营一定年限,且能保持以后经营的连续性,以维持达到一定上市时间;②公司在同业竞争中应有较高的地位;③公司有形资产达到一定规模;④公司拥有的证券价值应达到一定数量;⑥股东持有股票情况应确保股权分散良好;⑥公司有较强的获利能力,确保股息红利的分配,等等。

证券上市的程序有广义和狭义之分,广义的证券上市是指从公司有上市的意向,并决定上市开始到公司股票开始在证券交易所买卖为止的一个过程。狭义的证券上市是指从公司有上市的意向到证券交易所和发行公司发布上市公告为止的一个过程。这里讨论的是广义的证券上市程序。

证券的发行制度一般分为核准制和注册制,在不同的证券发行制度下,所采用的发行上市程序也有所不同。

1)核准制下的发行上市程序

核准制是一种严格的实质审核制度,比较适合处于初级发展阶段的证券市场。实质审核制度要求:股票发行上市既要充分公开公司的真实情况,同时还必须符合有关的法律和证券管理机构规定的必备条件。证券管理机构的审核往往从6个方面进行:第一,发行公司的营业性质、管理人员的资格能力;第二,发行公司的资本结构;第三,发行人员所得报酬是否合理;第四,发行公司各类证券的权利、义务及出资的公开程度;第五,披露信息资料是否充分、真实;第六,发行公司的发展前景。实行核准制的主要有大陆法系国家、美国部分州,以及韩国、中国台湾等大多数发展中国家和地区。

2)注册制下的上市程序

注册制实行公开管理原则,要求发行公司在申请发行证券时,依法完全、准确地公开各种资料,并向证券主管机关呈报、申请。注册制并不限定证券的质量和风险,只要求足够高的透明度。申请公司能否在证券交易所挂牌交易由该证券交易所决定。注册制分为他律型与自律型两类。他律型以政府管理为主,而自律型则以行业和交易市场自我约束为主。

(1)他律型证券市场的发行上市程序

他律型证券市场以美国为代表,美国证券交易委员会在发行上市程序中扮演主要角色,它要求发行公司填报信息披露表格并登记,然后由美国证券交易委员会发布信息披露表格。其主要程序包括:公司与承销商草拟承销协议;填制招股说明书并向证券交易所递交申请,送证交会登记;编制并分发初步募股书;证交会提出修改意见;确定发行价格和数量,签订承销协议;注册报表通过后,由证交会宣布生效;巡回路演;挂牌交易。

(2)自律型证券市场的发行上市程序

在自律型证券市场上,证券交易所在发行上市的过程中占主导地位。证券交易所管理有关发行上市审查等一系列事宜。即使该证券市场存在其他证券监管机构,该机构一般也把注册登记的权力授予证券交易所。

传统上,英国是典型的自律型证券市场国家,但1998年成立金融服务管理局后,英国逐渐向自律他律相结合的模式转变。其主要程序包括:发行公司及其承销商向证券交易所提交草稿文件;证券交易所审核并通过;公司注册招股说明书;公司向证券交易所申请上市;发布招股说明书并举行新闻和分析师招待会,证券交易所接受上市申请;上市生效,新股开始挂牌交易。

7.1.5　证券上市的暂停与终止

证券上市后,上市公司应当一直遵守交易所的有关规定,符合上市的标准;否则,证券交易所可以根据有关法令和上市契约的规定呈报证券主管机关核准后,暂停或终止某种证券的上市交易,即予以停牌或取消上市资格。

上市公司暂停或终止上市的原因可能有以下几种:①公司违反上市契约的规定,如不能按要求公开其财务状况,或对财务会计报告作虚假记载等;②上市公司经营管理不善,税前赢利大大下降,已无偿债能力,达不到持续上市的最低标准;③公司有严重违法行为;④公司破产或被兼并;⑤公司行为影响市场秩序或损害公共利益;⑥公司连年亏损,严重影响股东权益而在一定期间内未有改观等。证券交易所在对上市证券作出暂停或终止上市的决定之前,为慎重起见,一般要进行仔细调查,并举行听证会。若调查或听证结果证明该公司证券不能继续上市,则正式通知该公司予以暂停或终止上市。