5.4 互换市场
5.4.1 互换交易
互换是指当事人利用各自筹资成本的相对优势,以商定的条件在不同币种或不同利息种类的资产或负债之间进行交换,以避免将来因汇率和利率变动而引起的风险,获取常规筹资方法难以得到的币种或较低的利息,达到降低筹资成本或资产负债管理的目的。
根据涉及交易品种划分,互换可分为货币互换、利率互换、商品互换、股权互换及信用互换,还有衍生互换。
5.4.2 互换交易的作用
①互换双方可以利用各自的比较优势,降低筹资成本,并防范互换各方面临的汇率、利率变动风险。
②互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负债相匹配,以适应其资产负债管理要求。通过互换业务,还可以将流动性较差的债务加以转换,并使互换方财务状况得以改善。通过互换,还可以使跨国公司避免外汇管制及税收政策方面的限制,以充分利用跨国公司的独特优势。
5.4.3 利率互换
1)利率互换的概念
利率互换是那些需要管理利率风险的银行家、公司财务主管、资产组合经理们使用的常见工具。同其他金融衍生工具一样,互换可以在不必调整基础资产组合的条件下控制风险水平。学生贷款营销协会(Sallie Mae)在1982年签订了第一张互换合约。
一些固定利率资产会带来固定的利息,这些资产产生的收入水平不会随着市场利率的变动而变化,而其他资产却会有浮动的、变化的利息。典型的浮动利率是伦敦同业拆借利率(LIBOR)或美国短期国债利率,最普遍使用的浮动利率是6个月期的浮动利率。
在一项互换交易中,有两个主要参与者,其中一方支付固定利率,另一方支付确定标的的浮动利率。人们称支付固定利率的一方是买进互换,支付浮动利率的一方是卖出互换。
互换可以把一个固定利率的负债转化为浮动利率的负债,或者相反。同样也可以把一个浮动利率的投资转化为固定利率的投资,或者相反。
互换价格就是互换双方同意的固定利率。互换利率和互换价格是同一个意思,但用的时候比较少。假设协定的固定利率(互换价格)是,浮动利率是(基础点数),互换的有效期就是互换协议的期限。互换的名义价值决定了利息多少。在像这样的一个利率互换中,仅仅交付净现金流即可,不必让双方汇来汇去。需支付额较大的一方扣除对方欠自己的利息,把净差额划给对方。注意这其中谁也没有向对方支付本金,这也是为什么互换合同中采用术语“名义”的缘故。一家公司做了一个1亿美元的利率互换,并不意味着它真的借贷了1亿美元。
采用互换会产生一种风险,即交易对手信用风险。因为没有交易结算所来保证互换的实施。有可能互换的一方违约,结果并不像初看起来那样严重。有风险的数额只是一方欠另一方的净值加上互换安排无法完成的机会成本,可以设想到应该收取净现金流的一方不会违约,只有应支付净差额的一方才有可能违约。
2)利率互换实例
某公司有一笔美元贷款,期限10年,从2017年3月6日至2027年3月6日,利息为每半年计息付息一次,利率水平为USD(美元)6个月LIBOR+70BP。公司认为在今后10年之中,美元利率呈上升趋势,如果持有浮动利率债务,利息负担会越来越重。同时,由于利率水平起伏不定,公司无法精确预测贷款的利息负担,从而难以进行成本计划与控制。因此,公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。这时,公司可与中国银行续做一笔利率互换交易。
经过利率互换,在每个利息支付日,公司要向银行支付固定利率7.320%,而收入的USD6个月LIBOR+70BP,正好用于支付原贷款利息。这样一来,公司将自己今后10年的债务成本,一次性地固定在7.320%的水平上,从而达到了管理自身债务利率风险的目的。利率互换形式十分灵活,可以根据客户现金流量的实际情况做到“量体裁衣”。
5.4.4 货币互换
1)货币互换的概念
1971年8月,国际货币基金组织废除布雷顿森林协议后,外汇风险使企业承受了巨大损失。在废除之前,全世界采取美元盯住黄金价格的固定汇率制。
在协议废除后,货币实行自由浮动,直到市场达到均衡价格。浮动汇率使外汇市场急剧波动。动荡意味着有风险,因此人们就会寻找办法衡量并控制它。1972年,芝加哥商品交易所在其国际货币市场引入了外汇期货合约。如前所述,这一市场长盛不衰。尽管欧元期货合约的产生吞并了几种单一的货币期货合约。
1981年,所罗门兄弟公司首次以经纪人身份进行了货币互换业务,互换对手分别是IBM公司和世界银行。它们同意互换一系列瑞士法郎对德国马克的现金流。这一创新引起市场的广泛关注。在随后几年里,货币互换的交易量迅速上升。今天,货币互换已成为跨国公司财务主管最喜欢的风险管理工具之一。它可以提供一种在较长时期锁定汇率的方便机制,因此,可以作为防范外汇风险的套期保值工具。
货币互换是一项常用的债务保值工具,主要用来控制中长期汇率风险,把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产,达到规避汇率风险、降低成本的目的。
2)货币互换实例
某公司有一笔日元贷款,金额为10亿日元,期限7年,利率为固定利率3.25%,付息日为每年6月20日和12月20日。2016年12月20日提款,2023年12月20日到期归还。公司提款后,将日元买成美元,用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入,而没有日元收入。
从以上的情况可以看出,公司的日元贷款存在着汇率风险。具体来看,公司借的是日元,用的是美元,2023年12月20日,公司需要将美元收入换成日元还款。那么到时如果日元升值,美元贬值(相对于期初汇率),则公司要用更多的美元来买日元还款。这样,由于公司的日元贷款在借、用、还上存在着货币不统一,就存在着汇率风险。
公司为控制汇率风险,决定与中国银行续做一笔货币互换交易。双方规定,交易于2016年12月20日生效,2023年12月20日到期,使用汇率为USD1=JPY113。这一货币互换,表示为:
①在提款日(2016年12月20日)公司与中国银行互换本金。公司从贷款行提取贷款本金,同时支付给中国银行,中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元。
②在付息日(每年6月20日和12月20日)公司与中国银行互换利息。中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息,公司将日元利息支付给贷款行,同时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。
③在到期日(2023年12月20日)公司与中国银行再次互换本金。中国银行向公司支付日元本金,公司将日元本金归还给贷款行,同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。
从以上可以看出,由于在期初与期末,公司与中国银行均按预先规定的同一汇率(USD1=JPY113)互换本金,且在贷款期间公司只支付美元利息,而收入的日元利息正好用于归还原日元贷款利息,从而使公司完全避免了未来的汇率变动风险。
课后思考
假设益智公司股票当前的价格为15元,预计它在6个月后会上涨到22元,但你又不敢肯定。于是,你以每股1元的价格从王小二手里购买了这样一份买入期权,约定在6个月后你有权利从王小二手里以每股17元的价格购买1万股益智股票。如果6个月后股票的价格真的上涨到了22元,那么,你就执行以每股17元的价格从王小二手里买入1万股益智股票的权利,然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉。
如果你认为益智公司的股票价格在6个月后不是上涨到22元,而是会下跌到13元,那么,你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为:你购买每股股票的权利金为1元,约定的履约价格为15元,期限为6个月。如果在这6个月中,正如你所预料的那样,益智公司股票价格真的下跌到了13元,那么,你就可以执行卖出期权,以13元的价格在现货市场上买入1万股益智股票,同时以约定的每股15元的价格卖出1万股给王小二。
◆本章小结
衍生品(Derivatives),其原意是派生物、衍生物的意思。
金融衍生品通常是指从原生资产(Underlying Assets)派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目,因而也被称为“资产负债表外交易(简称表外交易)”。金融衍生品的共同特征是保证金交易,即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易,不需实际上的本金转移,合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行,只有在期满日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此,金融衍生品交易具有杠杆效应。
国际上金融衍生产品种类繁多,活跃的金融创新活动接连不断地推出新的衍生产品。金融衍生产品主要有以下几种分类方法。
(1)根据产品形态,可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。
远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约,对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此,期货交易流动性较高,远期交易流动性较低。
掉期合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说,掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流(Cash Flow)的合约。较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币是同种货币,则为利率掉期;是异种货币,则为货币掉期。
期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同,也有在柜台交易的非标准化合同。
(2)根据原生资产大致可以分为四类,即股票、利率、汇率和商品。
如果再加以细分,股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数;利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率;汇率类中包括各种不同币种之间的比值;商品类中包括各类大宗实物商品。
(3)根据交易方法,可分为场内交易和场外交易。
场内交易,又称交易所交易,指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金,同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。此外,由于每个投资者都有不同的需求,交易所事先设计出标准化的金融合同,由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。所有的交易者集中在一个场所进行交易,这就增加了交易的密度,一般可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式。
◆综合练习与训练
一、单项选择题
1.20世纪70年代以来金融衍生产品迅速发展最主要最直接的原因是( )。
A.基础金融产品的品种越来越丰富
B.汇率与利率波动的加剧使规避市场风险变得非常必要
C.基础金融产品交易量的扩大
D.世界经济一体化的发展趋势使得金融朝着全球化的趋势发展
2.在金融衍生产品交易中,由合约中的一方违约所造成的风险被称为( )。
A.信用风险 B.流动性风险 C.操作风险 D.结算风险
3.以下关于金融衍生产品分类的说法错误的是( )。
A.按交易的场所分为场内交易类和场外交易类
B.按产品性质分为远期义务类和或有权利类
C.按指向的基础资产分为外汇衍生产品、利率衍生产品以及股票衍生产品
D.期权产品都是场外交易产品
4.以下几种外汇衍生工具中,履约风险最大的是( )。
A.远期外汇合约 B.外汇期货合约 C.外汇期权 D.货币互换协议
5.在运用利率期货时,远期存款人采取怎样的套期保值策略？( )
A.为规避利率上涨的风险而卖出利率期货合约
B.为规避利率下跌的风险而卖出利率期货合约
C.为规避利率上涨的风险而买入利率期货合约
D.为规避利率下跌的风险而买入利率期货合约
6.以下关于利率期货的说法错误的是( )。
A.按所指向的基础资产的期限,利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货
B.短期利率期货就是短期国债期货和欧洲美元期货
C.长期利率期货包括中期国债期货和长期国债期货
D.利率期货的标的资产都是固定收益证券
7.标准的美国短期国库券期货合约的面额为100万美元,期限为90天,最小价格波动幅度为一个基点(即0.01%),则利率每波动一点所带来的一份合约价格的变动为( )。
A.32.5美元 B.100美元 C.25美元 D.50美元
8.股指期货的交割方式是( )。
A.以某种股票交割 B.以股票组合交割
C.以现金交割 D.以股票指数交割
9.一个投资者在美国国际货币市场(IMM)上以￡1=﹩1.5000的价格卖出一份英镑期货合约,支付了﹩2 000的保证金,并持有至到期。交割日的结算价为￡1=﹩1.4500,请问如果此时平仓,则该投资者的盈亏情况是( )(每份英镑合约的面值为62 500英镑)。
A.赢利﹩100 B.赢利﹩3 125 C.亏损﹩100 D.亏损﹩3 125
10.以下关于期货的结算说法错误的是( )。
A.期货的结算实行每日盯市制度,即客户在开仓后,当天的盈亏是将交易所结算价与客户开仓价比较的结果,在此之后,平仓之前,客户每天的单日盈亏是交易所前一交易日结算价与当天结算价比较的结果
B.客户平仓后,其总盈亏可以由其开仓价与其平仓价的比较得出,也可由所有的单日盈亏累加得出
C.期货的结算实行每日结算制度,客户在持仓阶段每天的单日盈亏都将直接在其保证金账户上划拨。当客户处于赢利状态时,只要其保证金账户上的金额超过初始保证金的数额,则客户可以将超过部分体现;当处于亏损状态时,一旦保证金余额低于维持保证金的数额,则客户必须追加保证金,否则就会被强制平仓
D.客户平仓之后的总盈亏是其保证金账户最初数额与最终数额之差
11.以下关于互换交易的作用说法错误的是( )。
A.可以绕开外汇管制
B.具有价格发现的功能
C.基于比较优势的原理降低长期资金筹措成本
D.在资产、负债管理中防范利率、汇率风险
12.以下关于期权特点的说法不正确的是( )。
A.交易的对象是抽象的商品——执行或放弃合约的权利
B.期权合约不存在交易对手风险
C.期权合约赋予交易双方的权利和义务不对等
D.期权合约使交易双方承担的亏损及获取的收益不对称
13.若一份期权的标的资产市场价格为100,一般而言,期权的协定价格低于100越多,则( )。
A.看涨期权和看跌期权的期权费都越高
B.看涨期权和看跌期权的期权费都越低
C.看涨期权的期权费越低,看跌期权的期权费就越高
D.看涨期权的期权费越高,看跌期权的期权费就越低
14.最早出现的交易所交易的金融期货品种是( )。
A.货币期货 B.国债期货 C.股指期货 D.利率期货
15.为规避美元利率上升的风险,固定利率债权人应选用( )。
A.美元看涨期权 B.美元看跌期权 C.利率封顶期权 D.利率保底期权
二、判断题
1.金融衍生产品市场上存在大量的投机交易,投机交易的存在破坏了市场秩序。( )
2.金融期货交易都是在场内进行的,金融期权交易都是在场外进行的。( )
3.期货对于现货的套期保值功能建立在期货与现货价格变动方向相同的原理上。( )
4.远期借款人为规避利率上涨的风险,应该买入利率期货合约。( )
5.债权人和债务人都可以运用利率期货进行套期保值。( )
6.外汇期货交易的报价惯例是一律将美元作为基础货币。( )
7.在外汇期货市场上,合约指向的外汇汇率波动一个点就是指该外汇兑美元的汇率波动万分之一。( )
8.一份股指期货合约的面值是固定的。( )
9.在单纯的利率互换中,作为金融衍生工具的杠杆效应体现在互换中只对对换利息的支付,而不涉及本金的对换。( )
10.市场定价的不一致为互换交易的开展提供了空间,互换对于参与交易的双方来说是一个双赢。()
三、计算题
一农场主2016年6月份播种玉米时市场中玉米价格为1 500元/吨,他对此价格比较满意。该农场主经过对市场的全面调查后,预测9月份玉米收获时价格要下跌。于是此时他在大连商品交易所以1 490元/吨的价格卖出玉米期货合约。到了9月份玉米丰收后,现货市场价格跌为1 400元/吨,玉米期货合约价格也跌为1 380元/吨。试分析该农场主的套期保值效果。
◆案例分析
东航石油套期保值巨亏
2008年,东方航空发布公告称,预计2008年公司业绩将出现大幅亏损。公告显示,东方航空2008年12月当期的航油套保合约发生实际现金交割损失约为1 415万美元。据东航的初步估算,截至2008年年底,东航2008年航油套保公允价值损失高达62亿元。
东航航油套保期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差,同时下方卖出看跌期权。利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费,并承担航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。但从2008年7月份以来,国际油价一路跳水,与东航所估计的走势方向正好相反,随着合约到期日的临近和国际油价振荡下行,预计东航的实际赔付仍将继续扩大。
在2007年11月22日,中国国航就曾披露了公允价值损失扩大至21亿元。这主要是由于国航在国际油价位于最高点时,对油价的未来走势作出了完全错误的判断。国航是中国最早开始利用燃油套保控制燃油成本的航空公司,2005年就开始公告燃油衍生品保值收益,随着此后几年燃油价格的不断上涨,国航在燃油对冲业务中尝到了甜头,仅2006年上半年,国航燃油套保比例就达实际采购油量的40%,收益3.38亿元。而到2008年,这个比例已达到50%以上。
而2008年因为套期保值不当出现巨亏的远不止东方航空一家,中信泰富因澳元套保损失约186亿港元,深南电因操作石油衍生品合约导致巨亏,中国国航燃油套保合约损失21亿元,中国远洋购入远期运费协议(FFA)导致亏损近40亿元。仅这几家上市公司就因套保不当损失超过300亿元。
思考:套期保值本应是缩小风险敞口的一种金融衍生工具,但为什么像东航这样的大型企业会在套期保值中出现巨额亏损呢？