3　左右逢源：稳赚不赔的增发预案

相对于直接发行股票的形式，资产重组过程似乎显得过于繁琐，并且无法直接从证券市场获得融资，为什么还有那么多资本大鳄趋之若鹜呢？资产重组的交易过程中又蕴藏着哪些利润，牵动着重组方的神经呢？本节试图以某上市公司的真实案例，对资产重组利益进行简单分析。

某上市公司于2009年12月发布了资产重组报告书，以评估价值为6.78亿元的自有净资产，外加以8.31元的价格定向发行2.56亿股股票，置换评估价值为28.24亿元的目标股权，增发后该上市公司的总股本将达到4.86亿股。

首先来看资产评估过程，就大有玄妙。拟置出资产账面原值4.83亿元，采用成本法评估后价值6.98亿元，增值率为44.24％，增值额中的大部分都是实打实的企业股权、房产和土地使用权，流动性都不算差。拟置入资产账面原值9.48亿元，经收益法评估后价值28.24亿元，溢价率为198.01％，几乎是账面原值的3倍。特别需要说明的是，依据公告内容宣称，该项资产按照成本法评估价值10.17万元，比按照收益法评估少18.07亿元。

我们知道，成本法评估的价格更加接近资产买卖的“市场价格”，而收益法的评估结果依赖于诸多对未来的假设，例如未来的收益水平和贴现率等等，可以理解为“预期价格”。重组方左手“进”（接收上市公司原有资产）的时候参照“市场价格”，右手“出”（拟注入资产）时按照“预期价格”，这一进一出之间形成了多大的价格差不言而喻。

就好像该上市公司的重组方，尚未实施重组，仅在资产评估环节就已经获得了将近200％的资本溢价，更何况重组方参照“市场价格”获得了上市公司原有资产，包装一下再卖出去或许还能赚上一票。

其次再来看增发价格。拟置入股权2009年前3季度净利润为1.06亿元，就算重组方预计第4季度远高于前三季度的8千万净利润如实实现，全年的净利润也不过1.86亿元，对应增发后上市公司的总股本4.86亿股，每股收益仅为0.38元，按照8.31元的增发价格计算静态市盈率为21.87倍，也并不明显地比主板IPO的发行市盈率低。更何况等到资产重组报告书公布时，该上市公司的股价已经飙涨到25元一线，对应市盈率已经达到65.79倍，已经能与创业板IPO市盈率比肩。

关键还在于，IPO的发行价格很大程度上存在不确定性，还要看看市场这个“天”的脸色，而资产重组定向发行则不用管这套了，只要评估时把拟注入资产价值抬上去，在上市公司股价上涨之前紧急停牌（控制增发价格），一切就都能够顺水推舟地搞定了，这等清闲惬意岂是IPO能够相提并论的？

最后，资产重组无需经过焦灼漫长并且日趋严酷的IPO审查（已经有不少公司“折”在这“临门一脚”上面了），几乎全部在重组方的掌控之下，被监管部门驳回的风险降低了很多。

先在资产评估时尽享资产增值收益，后有变相高价IPO带来的变现渠道，并且还会得到二级市场的热烈追捧，真可谓是“名利双收”，试问哪一个资本大鳄不会心动呢？唯一的“遗憾”是“圈钱”的冲动必须要暂时压制了，但是对于那些手头现金充足、没有患上“资金饥渴症”的公司来说，找一个廉价的“壳”进行资产重组，实在是一道丰盛的资本大餐，只是这顿大餐最终还是由公众投资者买单。只不过在整个过程中，上市公司的二级市场股价通常出现暴涨，掩盖了资产重组方暗算公众投资者的真实背景。

延伸阅读

老凤祥重组难言利好

老凤祥于2010年10月8日公告，向控股股东定向发行58374564股股票作为对价，收购老凤祥有限27.57％股权以及工美公司100％股权。公司公告中声称此次收购有三大目的：

（1）将上市公司主营业务做大做强；

（2）形成上市公司稳定的股权结构；

（3）实现国有资产证券化。

但是事实上，在这样一桩看似“多赢”的资产收购过程中，对于老凤祥的流通股东来说实在难言利好。

定向发行定价有失公允

此次定向增发定价为14.08元每股，参照的是2009年6月5日董事会决议公告前20个交易日均价，彼时尚未拟定出资产收购报告书，直到2010年7月31日，这份与定向增发方案和股东利益密切相关的报告书才姗姗来迟，二者相差了1年多的时间。而恰恰在这一年多的时间里，老凤祥的股价已经从14.08元一路飙涨至7月31日的29.17元，涨幅高达107.17％。假如以此时的股价为基准收购评估价值8.22亿元资产，则仅需支付2800万股股票，这意味着原股东将为这短短一年时间多付出3000多万股股票。

都说“股市有风险，入市需谨慎”，但是对于掌握了经营决策权的控股股东来说，无论股价涨跌，都是一桩只赚不赔的买卖。从董事会公告之后，控股股东有充足的时间拟定、调整收购报告书，如果在此期间股价出现大幅下滑，则可以重新召开董事会制定资产收购计划，以更低廉的成本获取更多股权；如果股价出现大幅上涨，即便已经时隔一年有余，仍然可以按原计划进行，顺水推舟地享受高额的资本溢价。在这一过程中，其他流通股东毫无话语权，更无法通过参与资产收购计划来保障自身利益。

收购资产盈利能力差强人意

此次收购股权对应2009年度净利润为9857万元，其中老凤祥有限27.57％股权对应净利润5407万元，工美公司净利润4450万元。老凤祥2009年度实现每股收益0.47元。如果将收购资产对应新增利润和新增股份计入，将使每股收益上升至0.68元。看似原股东能够从资产收购中获得更多收益，但是这却是以牺牲上市公司净资产盈利能力为代价的。

两项股权评估价值合计8.22亿元，折算净资产收益率为12％。而老凤祥2009年末净资产收益率则为17.63％，2010年上半年更是飙升到28.4％，这将意味着此次资产收购将导致老凤祥净资产收益率出现较大幅度下降。

稳定股权结构言过其实

控股股东上海市黄浦区国资委在认购此次增发股权前持有老凤祥股票8276万股，持股比例为29.88％，增发后将增加至14114万股，持股比例增加到42.09％，仍然未能达到50％以上的绝对控股标准，理论上其他股东仍然可以通过股权收购，或者联合成一致行动人来夺取上市公司控制权，那么“稳定的股权结构”便是言过其实的。

下降的净资产收益率将导致上市公司主营业务大而未强，没有绝对控股股东也将使上市公司存在被恶意收购的风险，公司在公告中声称的收购三大目的前两项都是被“注水”的，而惟独第三个目标“实现国有资产证券化”得以顺利进行，并且通过老凤祥有限357.98％的评估溢价和107.17％的增发股价增值，实现了国有资产的大幅增值。但是在这一过程中，流通股东又能得到什么呢？