2　妖魔重出：PE染指的借壳上市

蜀道难，难于上青天。而企业上市之难，则难过登蜀道数倍！

即便在创业板和中小企业板块设立的基础上，公司上市的难度相比以前减轻了很多，但是IPO仍然是一条充满荆棘、遍布坎坷的艰辛之路，上市前高昂的审计咨询成本，都只为了监管部门审核后的“惊险一跃”，这也难怪为什么众多公司在敲响了交易所上市钟声之后，都会搞一场盛大的庆功宴会——这实在不是一件容易的事情。

我曾经就职过一家中央企业，作为政策资源得天独厚的“共和国长子”，其改制上市过程也历经了5年时间方才“修成正果”，可以想见那些无资源、无“门路”的中小企业上市是何等困难。

也正因为上市困难，才体现出已上市公司的“壳”资源价值，才涌现出了对上市公司进行资产重组的市场热情，作为手中握有大量非上市公司股权的PE投资机构，自然不会错过这场盛宴。PE投资机构是天然的赚钱机器，永不疲倦地追逐资本利益是这些资源丰富、嗅觉敏锐资本玩家的共同特征。IPO固然获利丰厚，无奈路太窄，无法满足投资利润最大化的需求，于是将手中非上市公司股权通过资产重组的方式注入到上市公司中，实现借壳上市，便成了PE投资机构退而求其次的选择。

2010年7月，此前经营几乎陷入停滞状态的某上市公司，在历经了一个多月的停牌之后，发布了通过非公开增发注入了中油金鸿股权的“优质资产”的公告，华丽转型为天然气管道运营商，同时上市公司为此付出的对价则是17771万股股票。以公告前20个交易日公司股票的交易均价12.38元计算，这笔股票市场价值高达22亿元。而在被注入到上市公司之前，中油金鸿全部净资产金额为12.09亿元，这意味着中油金鸿的全体股东将在借壳上市后获得将近10亿元的资本收益或投资收益率。

值得注意的是，该上市公司重组前的总股本仅为9250万股，此次资产重组将使其总股本扩大为原先的1.92倍。

该上市公司股票复牌后得到了证券市场的热烈追捧，股价连续涨停直到被交易所临时停牌。但是在表面繁华的背后，整个资产注入过程却是疑窦重重，凸显了包括实现潜伏于内的PE投资机构等重组方对公众投资者的暗算。

首先来看资产评估过程，采用未来现金流量折现法评估后的股权价值较账面净资产溢价高达96.73％。现金流量折现后价值受到两方面因素的影响，一方面是预计未来各年度的现金净流入金额，这有赖于公司自身和评估机构的“专业”预计，该金额是否合理，作为一般投资者是无从判断的；另一方面则是折现率，这受到市场利率、公司债务结构等方面的影响，其数值应当在一定的合理范围内，通常不高于股权融资成本，不低于贷款利率。股权的评估价值与未来现金净流量呈正比，而与折现率成反比，也即未来现金净流量越高、折现率越低，则股权当前价值就越高，反之亦然。

在这一过程对于折现率的设定自然会极大影响股权的评估价值。值得注意的是，重组预案中提到折现率参照“加权资本成本”、“同行业上市公司平均资本结构40％作为目标资本结构”，也就是说对应的资产负债率为60％，而中油金鸿2010年6月30日的资产负债率为53.36％，恰与和公司同属相似行业的上市公司长春燃气（600333）的资产负债水平相当。

通常来说，权益资本成本高于债务资本成本，在相同条件下，资产负债率越高，则加权资本成本越低。公司模拟了一个高于当前实际水平和同行业水平的资产负债率，显然是为了拉低折现率，抬高对应股权的评估价值，进而在重组过程中获取更多上市公司的股份。

同时，公司计算的债务资本成本也让人百思不得其解，如公告中披露的权益资本成本为12.84％，对应40％的资本结构，加权平均资本成为10.34％，则计算出债务资本成为8.64％，经过25％的所得税率调整后为11.52％，这是哪国的贷款利率？不过，幸亏评估机构没有采用更低的贷款利率，否则只会让上市公司原股东付出更多股权。

其次再看诡异的非经营性债权，对拟注入资产中油金鸿进行后续增资的股权投资基金是否已经足额交付了增资款存在重大疑问，仅以中油金鸿公司第4次也是最近一次的增资为例，2009年11月向三家PE投资机构募集资金共计5亿元，使中油金鸿2009年末货币资金账面金额增加到8.54亿元，而到2010年6月30日账面资金却骤减到6.51亿元，净减少了2亿元。与此同时公司的其他应收款却比上年末增加了1.27亿元。

我们知道，其他应收款用于核算非业务性质往来款，如果这些其他应收款是业务资质保证金之类还好，若是被哪一方股东“借”出去岂不是变成了抽逃出资？由于没有财务报表附注，谁都不好妄下结论，但是这在其他大股权侵占上市公司的案例中不是没有过的。如果却属于关联方“借款”，那么对于那些在资产重组前潜伏在中油金鸿的PE投资机构而言无疑将是一桩“空手套白狼”的得意之作。

最后PE投资机构在资产重组过程中又扮演了什么角色？中油金鸿股东中的福宁投资和中农丰禾两家公司的股东均为自然人，且2009年营业收入为0，典型的壳公司。同时，在2009年末引入了三家股权投资基金的共计5亿元出资真的有必要吗？在不到一年的时间里，这三家投资公司尽享了“折价IPO”的丰厚宴席，又将由谁来买单？PE们在上市公司资产重组和中油金鸿的资产注入过程中，到底充当了什么角色？

在2007年到2009年这短短三年间，中油金鸿历经了5次增资和6次股权转让，7家股权投资基金陆续成为公司股东，这让人眼花缭乱的资本运作背后，到底潜藏着什么商业利益链条？这些或许“手眼通天”的PE功成身退之后，中油金鸿的发展是否还能一如以前那样顺风顺水呢？

延伸阅读

PE投资机构的“魔术棒”

机器人、神州泰岳两家公司都曾在2008年进行过IPO申请，但过会均以失败告终，随后不久中信证券的直投业务公司金石投资分别斥资2565万元和2772万元入股了这两家公司，随后这两家公司在中信证券的保荐下顺利成为了登陆创业板的第一批企业。而神州泰岳股价最高时，金石投资的回报率曾高达17倍。