？　为什么要积极发展债券市场

马方业

中国融资体系之“车”就像一部“三轮车”

126年前，即1886年，一位名叫托马斯·史蒂文斯的英国探险家曾骑着一辆“高轮车”或说“大小轮车”，从广州出发一路向北骑到了千里之外的九江宝塔，从而完成了跨越中国东南部的一次非同寻常的旅途。

史蒂文斯所骑的“高轮车”，前部有一个超大轮子，后部有一个很小的轮子。正是靠大前轮，史蒂文斯把车带得更远更快，超越了先前的任何东西。这很像中国经济，又像中国的融资体系。之所以说像中国的融资体系，是因为中国的融资体系之“车”，也有一个大前轮，即间接融资，亦有个后小轮，即直接融资。

不过，笔者认为，如果我们把中国的融资体系之“车”喻为“三轮车”，可能更恰当些：“三轮车”前边的超大轮子，可以代指间接融资，后部的两个小轮可分别代指股票融资与债券融资。

那么，这辆“三轮车”的前后轮大小是什么样呢？或许看看这个数据大家就比较直观了：2011年我国各类金融机构的贷款占社会融资规模的比例高达75％左右，而同期企业债券和股票融资占比只有14％。要注意的是，中国融资之“三轮车”，不仅前轮与后轮不匹配，而且两个小后轮大小也不一，股票融资之轮很大，债券融资之轮则要小得多。至于两小轮的大小，大家也可以通过下面的这个数据直观感受：统计显示，2011年我国股票融资达5073亿元，上市公司债券融资仅1707.4亿元。其实，我们还可以进一步地从这个更有说服力的历史数据感受一下，央行发布的《2011年金融机构贷款投向统计报告》显示，截至2011年12月末，全年金融机构人民币各项贷款余额54.79万亿元。54.79万亿元，这就是当年“超大轮”间接融资的规模了。有媒体统计显示，过去的17年间，包括新股发行、再融资等，沪深上市公司共计集资仅为可怜的四万多亿元。四万亿的数据，连2011年银行贷款余额的零头都没有超过。

同时，要指出的是，债市融资这个“小小轮”还存在着结构性的失衡，即以国家信用而非社会信用为基础发行的债券明显超大；市场分割、不畅通难互联等问题仍然存在。如此的架构，要想中国的融资体系之车今后又稳又快地跑起来，是相当困难的，甚至有侧翻的风险。因此，不改革，显然不行。

补“小小轮”加长的亦是资本市场之“短腿”

不论是直接融资，还是间接融资，其作为资金融通的两种主要方式，在三十多年的改革开放时期内，对中国经济的发展无疑起到了非常重要的促进作用。正是这部“三轮车”，助推中国经济超越日本成为世界第二大经济体，正是这部“三轮车”，将中国A股的市值推升至全球第二。然而，当前中国经济的转型特别需要投融资结构的转型，特别需要改变融资体系的诸多不平衡，尤其是通过积极发展债券市场（主要是公司债市场），补齐直接融资短板，加长中国资本市场的“短腿”。

关于债券市场的发展，近年来，中央政府的态度是明确的、积极的。早在2004年1月，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”）明确提出，“积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管，统一互联的债券市场”。

自此以后的历次全国金融工作会议及多年的政府工作报告都十分强调债券市场发展。令人欣慰的是，国务院日前批准了由“一行三会”及国家外汇管理局共同编制并于今年9月17日正式发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，“十二五”时期我国要全面发展金融服务业，“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5％左右，社会融资规模保持适度增长；金融结构调整取得明显进展。该《规划》还特别提出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15％以上。15％的量化指标，可以说是“十二五”期间为数不多的量化目标之一。直接融资，尤其是债券融资，被提到了一个空前的战略高度。

毫无疑问，这种战略高度与地位的提出，正如笔者前面所述，是当前中国经济转型之需，是补齐中国经济直接融资“短板”、加长中国资本市场“短腿”之需，亦是A股市场休养生息之需。

“小小轮”虽有成长仍要持续做大

作为“小小轮”的债券市场，在“国九条”颁布后，特别是2005年以来，事实上也取得了长足的进步。下面这组数据足可以为证：

至2010年10月末，债券的托管量达到了20.5万亿元，同比增长21％。债市规模跃居亚洲第二和世界第六。

以上证所为例，截至2011年底，其股票总市值为14.8万亿元，股票成交额为23.8万亿元，而债券成交总额突破了20万亿元，达到了21.1万亿元。沪市债券的成交量已接近或追赶上股票的成交量了。不要忘了，2009年时上证所的债券总交易量才仅为四万亿元的规模。

今年上半年，包括短融、中票、企业债、公司债在内的企业债发行规模达到14227.57亿元，创下历史新高。其中发行了80只公司债，规模达1015亿，也创历史纪录。

今年9月11日，央行披露的最新数据显示，8月份企业发行债券净融资规模达2584亿元为年内最高，在当月社会融资规模中的占比约20.8％；而7月份企业发债净融资占比历史上首次冲破20％，达23.9％。

……

近来，债券市场的飞速发展，明显是对2009—2010年银行系统提供充裕信贷资金支持后“力不从心”下的一种重要融资支持。而这种支持对中国经济的“稳增长”，对优化融资结构，缩小融资之车的超大前轮，保持中国经济可持续发展，现实意义很大。虽然“后小轮”在成长，但是我们也要清醒地看到其成长中的烦恼：由银行持有的70％的债券聚集起的无法分散的风险在增大；与银行间的债券交易相比，证券交易所的交易量仅为银行间市场的二成左右；我国的债市总规模仍然太小，债券存量与GDP的比例太低。以2011年上半年的数据看，我国债券存量相当于GDP的50％强，而美国则是170％，就连我们的邻国韩国也达到86％。另外，我们的债券品种仍然较少，特别是公司债和企业债所占的比重很小；像美国等西方发达国家，其债券融资比重要远大于股票融资的比重，而我们还在赶超的路上……

为什么中国的企业宁愿排长队排大队走IPO“独木桥”，却不愿意走发债之路呢？除了前面提到的制度层面的障碍外，一个更为重要的是不正确的价值观问题在作怪：发债要还本还要付息，压力山大；而IPO发行，不仅能融到钱，而且还不用还本。受多年来不健康的股市文化影响，公司要想分红，大股东还能掌控，可以说基本没压力或者压力很小。因此，作为直接融券的两个后轮，债市这个“小小轮”即使先大过股票融资这个“小轮”也要走很长的路。

直接融资的着力点在于积极做大债市“小小轮”

对此，中国证监会主席助理、前上海证券交易所总经理张育军就持有这样的观点。他说，从建设多层次资本市场角度讲，从提高直接融资的比重讲，最大的潜力在债券市场。他还在多个场合谈到，我国的股票市场已经成为全球第二大市场，最近两三年股市的筹资量中国占到全球的一半以上，达到55％左右。要进一步提高直接融资比例，不在股票市场，而在债券市场。

其实，以美国为首的西方发达国家成熟的资本市场情况看，债市融资之轮一般是远远大于股市融资之轮。反观我们，股权融资近年来总是勇冠全球，但令人尴尬的是，中国股市却是熊冠全球。上证指数自1664点以来的五年间，漫漫熊市竟吞噬了七万亿的财富。全流通大背景下的中国股市，已经难以承受直接融资过度倚重股权融资方式之重了。因此，解决当前企业的融资之渴，比较实际的做法只能是多多依靠债市。积极做大债市“小小轮”，好处也是多多：不仅仅可以让间接融资这个超大轮小下来，而且还能将银行系统不良贷款这个中国经济宏观层面最大的风险降下来或化解掉；不仅仅可以抑制上市公司股权融资冲动，缓解股票市场长期以来巨大的融资压力从而提振市场信心，而且一旦大公司偏好债券融资，还能为中小微企业腾出更多的银行信贷空间，解决眼下中小微企业融资难题，从而更好地服务好实体经济，助推新兴产业发展，彰显债券市场比股票市场更为基础的经济意义。

做大“小小轮”休养生息股票市场

有媒体报道称，截至今年9月14日，分别有63天和60天没有公布新的主板和创业板拟上市公司预披露材料。IPO审核“空窗期”或超五十天。如此，这将出现三年来再次出现跨月度IPO断档现象。

历经五年熊市，再加上跨月度IPO断档现象，这不得不让人们感觉股票融资与债券融资之间的不平衡使得中国股市的健康发展看上去越来越不那么平稳，越来越难以吸纳IPO大扩容所带来的前进路上的颠簸了。

IPO断档，让人联想到管理层暂停IPO以利股市休养生息。但是，对此，证监会却否定了这一说法，并表示说，新股发行节奏是市场自主判断和选择结果，证监会不会控制新股发行节奏和数量。笔者认为，既然监管层目前掌控着上市速度，作为一种调控艺术，根据市场的低迷现实，适当放缓审批速度也是可取的。不过，如果以暂停新股发行的方式，让股市得以休养生息，并不妥当。因为这只是用一种行政方式代替另一种行政方式而已，治标不治本。

要提醒的是，股票市场不是证券市场的全部，至多是其中的一个重要组成部分。而债市“小小轮”的说法，其本身凸现的就是中国证券市场结构上的失衡。而大力发展债券市场的过程，其实就是市场经济中最核心的社会信用制度培育与发展的过程。同时，债市发达了，就能提供一个不同期限的市场化的资金价格水平或收益率曲线与资产贴现率。而贴现率是投资人进行实业和资产投资理性评估的最重要参数。有此，股票的估值才更为合理，市场的优化资源配置功能才能发挥，利率市场化才更有了根基。因此，一个繁荣与发达的债市，不仅能减轻股票融资的极大压力，而且能够化解当前股市尤其是创业板与中小板泛起的估值泡沫，改变一级市场与二级市场价格的失衡局面，甚至可以给银行解忧，给间接融资解困。“小小轮”做大了，何愁股市不能休养生息？减轻股票融资重压，加重债市融资是时候了！或许再过三五年，随着债市“小小轮”的长大，证券市场将在两条粗壮之腿的带动下，走得更为稳健！

总之，当前中国积极发展债券市场，对转型中的中国经济，对持续低迷的中国股市，都将是一剂良药。如果说当年托马斯·史蒂文斯骑着一辆“高轮车”完成了跨越中国东南部的一次非同寻常的旅途，那么，在大力发展债券市场的过程中，我们完全可以期待，未来中国融资体系的“三轮车”也可以又好又快地完成助推中国经济转型的历史重任！

本文作者系经济日报社（集团）高级编辑

证券日报社副总编辑