？　熊市何时才能终结

桂浩明

在国际资本市场的大舞台上，中国股市的历史不算长，其影响力也并不太大。但是它也有几项称得上是“第一”的记录，譬如连续数年IPO（首次公开发行股票）的规模位列世界第一，还有有着世界各国与各地区中最多的投资者数量。如果说这些算是给人留下了正面印象的话，那么还有一个令人沮丧的“第一”，这就是自2010年以来，市场表现是在各主要国家和地区中表现倒数第一。换言之，中国股市的投资，已经饱受了三年熊市的折磨。

追问之一——晴雨表功能是怎样丧失的

以上证指数为例，在2007年的10月，它曾经攀升到了6124点，当时众多投资者为之欢呼雀跃的场景，很多人至今还是记忆犹新的。但是一年多以后，这个指数居然下跌到了1664点。对这段从6100多点到1600多点的暴跌，人们更多还是从受到国际金融危机冲击的角度予以解释，应该说这也是客观的。因为这段时间国内的实体经济也受到了很大的拖累，经济增速如同“断崖”似的下滑，自然也令股市跳水般地回落。在国家采取措施保增长以后，股市也就有了恢复性的行情，到2009年的8月份，股指又回到了3478点。也许，从股市是经济的晴雨表这个角度来说，在这个时候，其功能基本上还是健全的。

然而，从那以后，情况逐渐发生了变化，一方面虽然实体经济还是保持着较高的增长，但股市却全然不顾这一切，开始了如同自由落体一样无休止的下跌。到2009年的年尾，股指已经回落到了3277点，而在2010年，大盘更是下跌了14.31％，到了2011年，跌幅扩大到了21.68％。而这年的最低指数，已经低于十年前的水平。即便如此，股市的下跌势头仍然没有完结，在2012年，行情继续运行在弱势格局之中，并且不断地刷新着十年来的最低纪录。在九月底的时候，股指已经濒临2000点了，而这差不多是十二年前就曾经达到过的高度。“十年涨幅归零”，成为广大投资者对于股市行情最为痛心的描述。

近三十年来，在世界资本市场上，多数国家和地区的股市都是有所上涨的，即便是遇到了金融危机，也只是对行情构成短暂的冲击，用不了几年大盘又重新回到了历史高位。像今年，虽然世界经济表现平庸，欧债危机、美债危机等都还没有真正完结，但是欧美股市的表现却十分的抢眼：美国道琼斯指数已经逼近了历史最高位，而欧洲股市也是创出了几年来的新高，但是此间中国股市却表现得十分羸弱，尽管中国的实体经济要比欧美国家好很多。人家股市涨，中国股市基本不涨；人家股市小跌，中国股市则一定大跌。指数徘徊在十多年前位置的后果，不但使其作为经济晴雨表的功能失去，还使社会财富在资本市场上被大量毁灭。最近有人做过一个调查，称由于股市连续数年下跌，已经使得80％的投资者损失惨重，并且因此而“返贫”。当然，这个调查是否具有足够的代表性是可以讨论的，而且结果是否科学，也有商榷的余地。但一个事实是明摆着的，那就是近年来中国股市的确表现不佳，不但没有给善良的投资者带来财产性收入，相反成为他们的一个资金黑洞。

股市的疲弱，还不仅仅是让深套其中的投资者生活水平下降，对于扩大内需产生了负面影响，而且也动摇了人们对于实体经济的信心，引发了诸多不安定因素。也因为这样，在去年召开的全国经济工作会议上，明确强调了要“提振股市信心”，维护股市的平稳健康运行。人们记得，全国经济工作会议是每年都要召开的，但是会上如此直接地谈论股市问题，则还是第一次。

追问之二——股市为何“跌跌”不休

那么，为什么这几年中国股市会走得如此疲弱，并且与实体经济形成了越来越大的反差呢？其实在这里，既有“先天不足”的因素，也有“后天失调”的缘故。

从“先天不足”的角度来说，中国是在市场经济意识并不充分的情况下开始发展资本市场的，当初之所以会下决心发行股票，在很大程度上是为了解决企业的融资问题。这就决定了从一开始，在股市中就流行着以融资为本位的潜规则。而那时为了避免“姓社姓资”的争论，还实行了股权分置的制度安排，由于大股东的股权并不能在市场上流通，这就又进一步强化了其侵蚀流通股东权益以获取自身利益最大化的内在冲动，使得公司上市的首要目标就是为了融资，至于改制则因为一股独大的问题没有解决而被长期忽视，以致公司有股份制之名而无股份制之实。既然上市是为了融资，那么市场发展的重点就必然只是在一级市场上，而所有维护二级市场稳定的努力，都是为了股票的发行能够顺利地进行。这种明显违反股市正常发展规律的现象，在当时则被包装为“股市为国企脱困服务”。如今，虽然没有人再会去喊这样的口号，但是客观上融资本位的思路还是顽强地占领着市场，以致一级市场与二级市场之间难以协调发展。一方面中国是世界上最大的IPO市场，另一方面中国又是世界上表现最差的证券市场，如此对立的表观，也只有在融资本位观念占据上风的市场中才能够存在。显然，这是十分荒唐的，但它就是一种客观现实。

比这种“先天不足”更为可怕的是，股市还存在着“后天失调”的问题。市场发展需要规范，其目的是保护投资者的合法利益，而这种保护的前提，是让市场机制发挥作用，自动地调节供求关系。但是，由于股市一直处于非常严厉的行政管制之下，对于供求关系的调节，完全是受制于管理层的主观意志。在实践中，对于为股市引入长线资金、打好政策基础等方面的工作，应该说也不是没有做，但重视程度是远远不够的。举个简单的例子，虽然在十多年前就开始发展公募基金，甚至引入QFII机制（指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度）至今也已经有了十多年的历史，但是在种种非市场化的管制下，这些基金的发展都并不顺利，先后遇到了瓶颈。像规定基金可以不管经营状况如何，都能够高比例收取管理费，同时在业绩提成方面则又卡得很死。这样一来，对于基金经理人来说，只要规模做大就可以了，业绩好坏对他并没有太大的影响。统计显示，有超过半数的基金在成立以后从来就没有给基金持有人创造过收益，但因为它们在初次募集时达到了一定的规模，因此还是能够活得颇为滋润。至于如何回报基金持有人，对它们来说确实是考虑不多的，事实上也不需要考虑，于是，也就必然出现基金公司花大力气拼首发而严重轻视业绩提升的现象。在这种机制下发展起来的基金，却又被赋予了稳定市场的重任，成为政策倾斜的主要对象。由此也可以想象，股市的市场基础是多么的差。

人们还注意到，在2005年的时候，管理层曾经下定决心，以“开弓没有回头箭”的巨大决心，推进了股权分置改革。就当时而言，改革是成功的，它使得占市场规模约2/3的非流通股，在其所有者向流通股东支付了对价以后，得以实现了上市流通，从而一举解决了不同股东之间利益不一致的问题，为市场的发展扫除了一个制度障碍。

但是，反过来说，那时为了减少股改的阻力，在非流通股转流通股的过程中，采取了“锁一爬二进三”的做法，即在股改的第一年，获得流通权的原非流通股暂时还不能流通，到第二年也只能流通一部分，真正要全流通必须等到第三年。显然，这是在向未来转嫁矛盾。虽然，在股改的推动下，股市在2007年上涨到了6100点以上，但现在看来这是在没有真正经受非流通股上市考验的情况下出现的，因此带有极大的不可持续性。而随着大量非流通股的上市，供给压力剧增，股市就开始了全面溃败。如果说在2008年的时候，这种溃败因为正好遇到国际金融危机，因此其来自自身的原因还没有被认识得非常清楚，那么随着国际金融危机的缓解，而非流通股上市又进入了高潮，股市出现持续下跌也就无法避免了。

问题还在于，自2009年开始的股票恢复IPO，特别是当年年底时全面推进的创业板实践，都具有快速增加股票供应的特征，这也使得供求关系之弦越绷越紧。在缺乏有效资金进入，市场原有的投资者基础又很薄弱的情况下，股市又在进行大规模扩容，其结果是可想而知的。如果此时再遇到经济进入调整周期，那么自然只能是步步走低了。

追问之三——股市的出路何在

持续下跌的中国股市，如今已然成为中国经济中最为虚弱的一环，同时又是风险敞口最大的一环。显然，这种状况是不应该再延续下去了。中国股市需要推进大力度的改革，破除各种弊端，改变市场化程度过于低下的被动局面，浴火重生，在低迷中崛起，真正成为经济的晴雨表，发挥优化配置资产的功能，造福于投资者，回归投资本位的良性发展之路。

股市的问题，说到底还是一个供求关系问题。因此，现在最需要解决的，还是怎样平衡供求之间的矛盾。一般而言，在这方面供应是相对主动的，同时又是具有一定可控性的。而需求则是较为被动的，是需要在财富效应的引导下才能够慢慢发展起来的。现在有人提议停止IPO，这其实不是一个好办法。因为一个不扩容的证券市场，其交易的对象会逐渐老化，因此是缺乏活力的。但是，我们能否把对上市公司的要求提得高一点呢？设置比较严格的标准，就能够实现真正意义上的资金优化组合，同时也有利于提高上市公司的质量，让投资者相对比较放心地来投资。也许，由于公司的情况变化比较快，在上市之初，即便用比较高的标准来衡量，人们还是很难判断出其是否真的具备长期投资价值。那么能否考虑对那些拟上市的公司，先让其发行可转换债券，在经过一段时间的检验以后再转为股票。如果经不起检验，公司没有多久就“变脸”了，那么投资者就可以要求兑付债券而不转股。显然，这样一来既能够满足企业对直接融资的需求，同时也能够尽可能地化解股票扩容的压力，特别是能够对提高上市公司的质量起到积极的作用。其实，在确保社会对直接融资要求的前提下，还是能够采取出台必要的措施，化解或者减轻股市的扩容压力的，在这方面其实只需通过对政策的有限调整，就能够取得令人满意的效果。

除了控制扩容节奏，另外一个重要工作就是增加有效需求。中国有着世界上最多的证券投资者，并且在这方面曾经有过很高的积极性，这在资本市场上，是一份十分宝贵的财富，需要珍惜。客观上，现在尽管也一直在讲要保护投资者利益，但是真正做起来却又显得动作不多。甚至还有意无意地试图让市场“去散户化”，即将大量的个人投资者驱离出市场。也许，在海外成熟股市中，确实没有像中国股市那样有这么多的个人投资者，在那里机构投资所占到的比例是比较高的，但这是人家多年发展的结果。在中国机构投资者本身还不成熟，也没有相应的盈利模式，在操作上与个人投资者并没有明显区别的情况下，过早地想让几个投资来传递代替个人投资是不现实的。客观上，现在不少政策使得机构投资者在操作上享有相应的优惠，而个人投资者的处境则越来越被动，其结果只能是让个人投资者离开市场，进一步削弱投资基础。

显然，善待投资者，特别是个人投资者，让他们也能够享受到国民待遇，公平地参与到市场的各个环节是重要的。因此，应该在有效保护投资者利益的同时，还要理直气壮地为个人投资者的发展提供相应的空间。当然，与此同时，还应该做的是大力整顿机构投资者，改变对他们“父爱主义”式的呵护，使之真正进入到市场中，通过市场化运行来求生存，谋发展，而非只会依靠政策红利过日子。相应的金融创新都很重要，也是必要的，但是金融创新不能成为少数机构与包括个人投资者在内的其他投资者进行不平等竞争的手段。只有在公平的环境下让其发展，才能够真正培育出对市场有正面影响力的机构投资者，从而推动资金的良性循环，让不同类型的投资者都成长起来，既增加对股市的需求，同时也分享到股市繁荣的成果。如果做到了这一点，那么肆虐多年的熊市就将终结，中国股市也会迎来一个全新的发展时期。到那时，不要说6000点，哪怕是10000点，都不再是遥不可及的梦想，而是能够实现的目标。

本文作者系申银万国市场研究总监