第一节　证券交易的基本构造

一、证券交易概述

(一)证券交易的概念

证券交易是将已经发行的股票、债券等有价证券在证券交易市场上进行买卖的行为。证券作为一种有价证券，其价值往往需要在证券交易中才能体现，因此证券交易是证券法中的重要制度。证券交易在本质上是证券的买卖，但它有一系列特别的交易制度。

(二)证券交易的特点

1.证券交易必须依法进行。

证券交易是一种严格按照法律规定进行的交易活动，不允许当事人自定交易规则。证券交易的依法进行，表现在以下几个方面:

(1)证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。

(2)依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。

(3)依法公开发行的股票、公司债券和其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。

2.证券交易采用公开的集中交易方式或中国证监会批准的其他方式。

(1)集中交易。集中交易是指在多个买主和多个卖主之间，出价最低的卖主与出价最高的买主之间达成交易。集中交易是证券在证券交易所上市交易的主要交易方式，包括集合竞价和连续竞价两种方式。

(2)其他交易方式。证券市场上的证券交易除集中交易外，还有大宗交易。大宗交易是指证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模时，交易即采取议价协商方式确定证券的价格。大宗交易的目的是为了吸引机构投资者、稳定证券市场的价格、对上市公司实现兼并重组等。例如中国证监会于2008年4月20日出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求持有解除限售存量股份的股东预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。

3.证券交易采取现货交易或其他证券交易方式。

(1)证券的现货交易。证券的现货交易是指证券交易方用自己真实持有的证券和资金进行交易，在成交之后及时进行证券和价款的清算交收。证券的现货交易是传统且风险比较确定的证券交易方式。

(2)其他交易方式。除了证券的现货交易，目前我国《证券法》第42条也允许采用“国务院规定的其他方式进行交易”。目前法律允许的“其他交易方式”包括以下几种:

第一，证券的信用交易。即融资融券交易。融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”;融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。融资融券使客户能够超出自身所拥有的资金和证券进行大宗的交易，但是风险也很大。

第二，股指期货交易。股指期货交易属于证券期货交易的一种，它的含义详见前述“证券衍生品种”。

第三，证券期权交易。即选择权或权证交易，它的含义详见前述“证券衍生品种”。

(三)证券交易的基本构造

与任何其他类型的买卖一样，证券交易也是一个交换的过程。它的目的是为了完成钱券互换。一般认为，一笔完整的交易既包括交易双方缔结交易合同的过程，也包括交易双方按照交易合同的约定实现各自权利义务的过程。但在证券市场上，这个过程被进一步细分为先后两个步骤:证券交易与证券结算。前者是指买卖双方在证券交易场所缔结证券买卖合同的过程，后者则指买卖成交后交易各方相应的权利义务得以实现的过程。因此，证券结算的内涵就是交易各方应收应付证券与价款的转移操作，也就是证券的交割与资金的支付。在证券市场上，人们习惯把证券交易系统称为市场的“前台”，而把证券结算系统称为市场的“后台”。

二、前台——证券交易系统

目前，上海证券交易所和深圳证券交易所同时采用集合竞价和连续竞价两种竞价方式。

(一)集合竞价的具体交易规则

1.集合竞价的含义。

集合竞价是指在规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。集合竞价中，买卖双方的委托申报不能即时成交，等到市场上的买卖申报累积一段时间后，才一次性竞价成交。

2.集合竞价的过程。

每个交易日上午9: 15—9: 25为集合竞价时间，在这个期间交易所的计算机撮合系统只接受委托指令，不进行撮合，9: 25对所有委托按同一价格进行集中撮合成交。集合竞价是这样确定成交价的:首先，计算机撮合系统对所有有效的买入委托按照委托限价由高到低的顺序排列，报价相同者按照进入系统的时间先后排列;所有有效的卖出委托按照委托限价由低到高的顺序排列，报价相同者按照进入系统的先后排列。其次，系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有的成交都按照这个价格成交;确定集合竞价的成交价的原则是，以这个价格成交，能够得到最大的成交量。最后，系统按照顺序逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时间优先”的顺序依次成交，直到不能成交为止。这个时候，所有的买进委托限价都低于卖出委托限价。这些不能成交的委托排队继续等待。

(二)连续竞价的交易规则

1.连续竞价的含义。

连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式，适用价格优先和时间优先的原则。连续竞价中，买卖双方投资者连续委托买进或者卖出时，只要彼此符合成交条件，就可以在交易时段的任何时点发生，成交价格也不断根据买卖供需情况而出现涨跌变化。

2.连续竞价的过程。

集合竞价中未能成交的委托与随后进入系统的新委托再度按照“价格优先，同等价格下时间优先”的原则进行连续竞价撮合。连续竞价时间为每个交易日的9: 30—11: 30和13: 00—15: 00。连续竞价撮合就是买卖在交易时间内连续进行，每出现一笔买价与卖价相吻合就成交一笔。连续竞价的成交价确定规则是:对于每一个新进入系统的有效买入委托，如果叫买价高于或等于卖出委托队列的最低叫卖价，则按卖出委托队列顺序成交，成交价取卖方最低叫卖价;如果不能成交，就进入买委托队列排队等待。对于每个新进入系统的卖出委托，如果叫卖价低于或等于买入委托队列中的最高叫买价，则按买入委托队列顺序成交，成交价取买方最高叫买价。这样循环，直至收市。

(三)竞价交易的结果

通过集合竞价与连续竞价，证券交易所的计算机自动化撮合系统将投资者的买卖指令撮合成交，形成了某一种证券的时价与市价，同时投资者之间的证券交易也就达成了。依据证券交易规则进行的证券交易不得被撤销，我国《证券法》第120条规定:“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除;在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”

三、后台——证券结算系统

(一)证券结算系统的功能

现代证券市场集中交易的特点是，买卖双方的交易指令在交易场所被计算机交易系统的电脑主机按照统一的交易规则自动撮合成交，买卖双方不必直接见面，一笔交易到底是在谁与谁之间达成的也变得不那么重要了，交易的一方既没有必要也无法确定自己的交易对手是谁。由此带来的问题是，钱券如何互换?买卖双方如何履行在证券交易所通过集中交易所达成的证券交易合同?这就是证券市场的后台系统——证券结算系统的功能。

证券结算系统是随着证券市场的发展而不断发展完善的。随着证券种类、市场参与者不断增加，证券市场的规模不断发展壮大，证券交易方式从分散交易过渡到集中交易，市场效率大大提高了。交易方式的变革要求先进的结算方式与之相适应。以“一对一”的方式对每一笔证券交易进行逐笔结算的模式既无效率，也变得不可能了。当前，共同对手方结算、净额结算和货银对付被公认为证券结算系统运作所应遵循的基本原则。这三项原则互相作用，构成了证券结算系统的基本运作机制:在证券交易达成后，证券结算机构介入到所有的交易中去，成为共同对手方，以净额的方式对交易进行结算，并通过实行货银对付控制风险，最终使交易各方的权利义务得到实现。这是一个精致的过程，每一个环节都需要有坚实的法律基础支撑。

(二)共同对手方结算

“共同对手方”是在证券交易达成后，介入到交易对手之间，成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方。也就是说共同对手方是证券市场上所有卖方的买方，所有买方的卖方。采取共同对手方结算一是为通过集中竞价而达成的证券交易拟制出明确的交易对手，二是降低证券市场的整体风险。共同对手方结算原则在为所有证券交易参与者拟制共同交易对手的同时，也使所有的交易风险都转嫁给证券结算机构，证券结算机构因此为所有已成交的交易提供履约“担保”。

(三)净额结算

净额结算是指买卖双方在约定的期限内，以该期限内双方买卖的净差额进行证券与资金的划付。净额结算是提高市场效率的有效手段。结算系统运作的基本目的是为了计算各市场参与人在一定时期内所做交易之累计应收、应付款项与证券，并完成钱券的交付，以了结因交易而产生的债权、债务关系。一对市场参与者在一定时期内可能就某个证券进行多笔交易，其中互有买卖，对这些交易进行逐笔结算并实施全额的钱券交收，无疑是没有效率的。净额结算使市场参与者之间在特定时期内就某个证券的多笔交易进行净额轧差，最后只进行一笔钱券的交收。证券结算机构作为共同对手方的介入，又使净额结算发挥了更大效益。

(四)货银对付

“货银对付”是指在办理资金交收的同时完成证券的交割。证券交易结算的核心是证券交割和资金支付。为了保证卖出证券的一方能够及时得到价金，买进证券的一方能够及时得到证券，控制和降低违约风险，证券结算一般采取货银对付原则。货银对付的主旨是在办理资金交收的同时完成证券的交割。