8.1.3　交易风险管理

1.交易风险的概念

交易风险是指由于汇价变化导致企业应收账款和应付债务的价值发生变化的风险，反映汇价变动对企业交易过程中所发生的资金流量的影响。交易风险的产生是由于企业达成了以外币计价的交易，其以外币计算的现金流量已定，而交易还没有结束，账目还未了结，因而汇率变化会影响以本币计算的现金流量。^[5]

跨国公司的交易风险相对于一般涉外企业，具有数额巨大、外币种类多的特点，并且由于除母公司外，跨国公司在海外还设有子公司，母公司与子公司之间存在大量经常性支出，当出现汇率变动时，对某种货币的交易风险在公司内部表现为双向性:母公司或某些子公司因汇率变动受益，而其他子公司则出现汇兑损失，因此跨国公司的交易风险管理需要从公司整体视角出发，综合考虑各个子公司的利益以及母公司的收益和风险。

2.交易风险的测算

跨国企业为了规避交易风险，在做出任何套期保值决策前，应按货币种类逐个测定净交易风险，这里的“净”是指:在某一特定期限内，采用某类货币的所有子公司的远期流出量和流入量的加总。其中，每个子公司的管理层在报告预期流入量和流出量的过程中起着重要的作用。跨国企业在母公司层面上合并各个子公司的头寸情况，以便确认整个公司在未来几个特定时间段内各种外币的预计净头寸。同时，在汇总过程中，也可以实现各个子公司之间关于某一货币的多头寸与空头寸之间的头寸抵消，从而简化交易风险的管理工作。

要计算每一种货币对所有子公司的净风险，跨国公司应首先确定每个公司所有货币的头寸。通过核算所有子公司的头寸，计算每一种货币的合并净流入。由于每个子公司的货币头寸会随时间发生变化，各种货币的净头寸也会随之变化。子公司可能会担心汇率波动对本企业带来的风险，但跨国公司的交易风险管理目标是确保企业的整体价值最大化。若子公司对头寸进行套期保值以减少本企业风险，其结果可能会提高公司的整体风险。跨国企业作为一个整体，可能存在抵消效应，如果一家子公司想对外汇风险进行套期保值，另一子公司也需要对头寸风险套期保值以使跨国公司总体规避风险。尽管两家子公司套期保值会消除汇率风险，但会发生交易成本。所以，交易风险应该由母公司统一管理，但子公司管理层的作用仍旧重要，包括及时报告当期和预期的财务数据，评价经济环境等。子公司之间及子公司同母公司之间需要进行适当的沟通，一个完善的报告系统也是十分必要的存在。

3.交易风险管理的主要策略

只要公司拥有以外币计价的应收账款或应付账款，它就存在交易风险暴露，交易的结算会影响现金流量的大小。交易风险暴露的大小就是外币应收账款或应付款的金额。通过使用各种金融合约和营运策略，可以有效地管理交易风险暴露。

为了说明交易风险管理的主要策略，我们首先介绍一个例子，假设波音公司出口一架波音747给英国航空公司，在一年后收回1000万英镑。货币市场的利率和外汇市场的汇率如下:美国年利率为6.10%;英国年利率为9.00%;即期汇率为$1.50/￡;一年期远期汇率为$1.46/￡。

现在让我们来看看管理交易风险暴露时公司可以采取哪些策略:

(1)远期市场套期保值

最直接最普遍的规避交易风险暴露的方法，就是利用货币的远期合约。一般来说，公司可以事先卖出(买进)远期外币应收(应付)款来消除汇率风险暴露。在上面的例子中，为了规避外汇风险暴露，波音公司只需卖出一年期的1000万远期英镑应收款，再换成约定数量的美元。在合约的到期日，波音公司必须向合约的另一方即银行支付1000万英镑，而无论合约到期日的即期汇率为多少，波音公司都将得到1460万美元($1.46×1000万)。当然，波音公司将会用它从英国航空公司那里得到的1000万英镑应收款来履行此远期合约。由于波音公司的英镑应收款完全被英镑应付款(由远期合约产生)所抵消，因此公司的净英镑风险暴露为零。

由于波音公司能确保从远期合约的另一方得到约定的美元1460万，所以从英国销售的美元收入不会受将来汇率波动的影响。一旦波音公司进入远期市场，汇率的不确定性就与其无关了。如果波音公司不对汇率风险暴露进行套期保值，从英国销售的美元收入将会受到未来即期汇率的某种影响。当未来即期汇率确实低于远期汇率$1.46/￡时，通过远期套期保值的美元收入高于不套期保值的收入;当未来即期汇率高于远期汇率，则恰恰相反。在后一种情况下，波音公司放弃了用英镑获利的机会。

(2)货币市场套期保值

交易风险暴露也可以通过在国内或国外货币市场上借入和贷出资金来套期保值。一般来说，公司可以通过借入(贷出)外币以便对它的外币应收(应付)款进行套期保值，从而使资产和负债以同种货币搭配。还是用上面的例子，波音公司可以先借入英镑，然后把借款兑换成美元，这样就可以按美元的投资利息率进行投资，从而降低对英国销售所带来的汇率风险暴露。在借款到期日，波音公司可以用英镑应收款来清偿英镑借款。如果波音公司的英镑借款在还款日的金额正好等于从英国销售处得到的英镑应收款，波音公司的净英镑风险暴露就降至零，并将收到美元投资的到期值。

货币市场套期保值第一个最重要的步骤是确定英镑的借入量。由于英镑借款的到期值应该正好等于英镑应收款，所以英镑的借入量可以用英镑应收款的贴现值计算，也就是1000万英镑/1.09=9，174，312英镑。如果波音公司借入9，174，312英镑，一年后将要偿还1000万英镑，正好与英镑应收款的数额相等。

货币市场套期保值的步骤总结如下:

首先，可以在英国借入9，174，312英镑。然后，按当前的即期汇率$1.50/￡把9，174，312英镑兑换成13，761，468美元，并用这13，761，468美元在美国投资，在此之后，向英航收回1000万英镑，用来偿还英镑借款。最后，收到美元投资的到期价值，即$13，761，468×1.061=$14，600，91，这就是从对英航的销售中能确保得到的美元收入。

(3)期权市场套期保值

远期市场和货币市场套期保值可能都存在一个缺陷，即它们都完全消除了汇率风险暴露。因此公司也就失去了汇率发生有利变化时，公司从中获利的机会。例如，对波音公司来说理想的方法是，只有在英镑贬值的情况下才对风险暴露进行管理，而保留英镑升值时可能会获利的机会。货币期权提供了这样一种对汇率风险暴露套期保值的弹性选择权。一般来说，公司可以购买外币看涨(看跌)期权来对它的外币应付(应收)套期保值。

为了说明期权套期保值是如何运作的，假设波音公司在场外(柜台)交易市场买进一年期的1000万英镑的看跌期权，执行价格为$1.46。假设期权费(价格)是每英镑0.02美元，因此波音公司需要为这份期权支付期权费200，000美元(0.02×1000万美元)。该交易为波音公司提供了一项权利而非义务，无论未来即期汇率是多少，公司总能以$1.46/￡的汇率来兑换这1000万英镑。

现在假设到期日的即期汇率是$1.30，由于公司拥有按$1.46的汇率兑换英镑的权利，它一定会执行该英镑的看跌期权，将1000万英镑兑换成14，600，000美元。期权套期保值的主要优点就是，公司能够根据到期日的实际即期汇率来决定是否执行期权。前面波音公司已为期权支付了200，000万美元的期权费。考虑到货币的时间价值，先前支付的期权费在到期日相当于212，000美元(200，000美元×1.061)，这就意味着在期权套期保值的情况下，公司从对英航销售中得到的净美元收益为14，387，800美元(14，600，000美元－212，000美元)

由于只要未来即期汇率低于执行价$1.46，波音公司就一定会执行看跌期权，因此公司能确保从英航的销售中至少得到14，387，800的美元收入。

接下来考虑英镑对美元升值的另一种情况。假设到期日的即期汇率为$1.60/￡.在此情况下，波音公司就没有动机去执行期权。它宁愿不执行期权，而以这一汇率把1000万英镑兑换成1600万美元。扣除212，000美元的期权费，从期权套期保值中得到的净美元收入就变为15，787，800美元。以上分析表明，期权套期保值为公司可能产生的风险损失设定了下限，而可能产生的盈余是无限的。但是，公司需要为这种选择权支付期权费。值得注意的是，无论是远期市场还是货币市场的套期保值都不需要事先支付任何费用。

(4)互换市场套期保值

公司经常必须要处理一系列外币应收款或应付款。货币互换合约能够对此类周期性的外币现金流量很好地进行套期保值。这种合约是指交易双方约定在未来某段时间内，以事先确定的汇率，也就是互换汇率，用一种货币交换另一种货币的交易。因此，互换合约就像是一系列有不同到期日的远期合约的组合。互换合约在金额和期限上都非常灵活。到期日可从几个月到20年不等。

假设波音公司计划从2000年开始在接下来的五年里，每年年初交付一架飞机给英航。英航相应的从2000年起连续5年在每年的12月1日支付给波音公司1000万英镑。在这种情况下，波音公司面临着一系列的汇率风险暴露。如前所述，波音公司可以用一个互换协议来对这类风险暴露套期保值，互换协议规定今年后五年里，波音公司在每年的12月1日支付给合约的另一方1000万英镑，并同时收取事先约定数额的美元。如果合约约定的互换汇率为$1.50/￡，则不管将来的即期汇率和远期汇率如何变化，波音公司每年都能收到1500万美元。注意到五个连续的远期合约不能按一个统一的汇率定价，比如$1.50/￡，不同期限的远期合约有不同的远期汇率。并且，长期远期合约并不常用。

(5)通过发票货币的套期保值

公司可以通过选择合适的发票币种来转移、共担、分散汇率风险。例如，如果波音公司在对英航的销售中开出的是1500万美元而不是1000万英镑的发票，那么它将不会再面临汇率风险暴露了。但是要注意到，汇率风险暴露并没有消失，只是转移到了英国的进口商。现在英航有了一项美元应付款。

如果不把外汇风险暴露完全转移给英航，波音公司可以和英航共同承担风险暴露，例如，发票金额一半用美元表示，另一半用英镑表示，即750万美元和500万英镑。这样，波音公司的汇率风险暴露就减少了一半。但是实际问题是，由于担心被竞争对手抢走生意，波音公司可能不会像它所希望的那样实现风险暴露转移或风险暴露共担。只有拥有稳定市场的出口商才敢这样做。另外，如果进出口两国的货币都不适合用来做国际贸易结算，那么双方都不能用风险转移或共担来管理外汇风险暴露。

公司可以通过使用诸如特别提款权(SDR)等一揽子货币单位作为发票币种，从而在一定程度上分散外汇风险暴露。在欧元流通之前，跨国公司和主权国家通常会发行用SDR或ECU记账的浮动债券。例如，埃及政府用SDR来收取苏伊士运河的使用费。显然，使用一揽子货币的目的是降低外汇风险暴露。前面提到的SDR目前由四种单个货币组成:美元、欧元、日元和英镑。由于SDR是多种货币的组合，它的价值比组成它的任何一种单个货币的价值都稳定。在无法获取长期远期合约和期权合约的情况下，一揽子货币是长期风险暴露套期保值的一种尤为有效的工具。

(6)通过超前和延后支付的套期保值

公司能采用的另一种减少交易风险暴露的营运技巧是超前和延后收回或支付外币款项。“超前”意味着提前支付或收取，而“延后”则意味着推迟支付或收取。公司希望提前收回弱币并推迟收回强币，以避免弱币的贬值造成的损失并从强币的升值中获益。同样，公司希望提前支付强币而推迟支付弱币。

公司有效实行超前和延后策略的程度越大，公司所面临的交易风险暴露降低的程度就越大。但是，值得注意的是:假设考虑到英镑很可能贬值，波音公司希望英航提前支付1000万英镑，然而波音公司的这一想法实施起来会遇到困难。第一，英航希望延迟支付弱币(英镑)，因此除非波音公司提供一笔可观的折扣来补偿提前支付造成的损失，否则就没有提前支付的动机。这当然会减少波音公司提前收取英镑得到的好处。第二，对英航施加提前付款的压力会对波音公司今后的销售额产生不利影响。第三，发票的原始账面金额1000万英镑包括英镑预期的贬值情况，因此波音公司已经部分防御了英镑贬值的风险。

超前和延后策略对处理公司内部应收和应付款更为有效，例如在同一家跨国公司的各子公司之间材料费、租金、专利权使用费、利息和股息的应收和应付款。由于同一家公司的各子公司都是为公司的总体利益服务的，超前和延后策略会更有效。

(7)风险暴露的净额结算

1984年，德国汉莎航空公司跟波音公司签订了一份购买价值30亿美元飞机的合约，并且为了对美元和德国马克预期升值的汇率风险套期保值，购买了15亿美元的远期合约。然而，这项决策有一个明显的缺点，汉莎航空公司绝大一部分的现金流量也是用美元计价的。因此，汉莎航空公司的净汇率风险暴露不会很大，它有着所谓的“自然抵补”。1985年，美元和德国马克大幅度的贬值，结果导致汉莎航空公司由远期合约结算的外汇交易损失惨重。这一事件说明，当公司既有特定外币的应收款又有外币应付款时，它应该考虑只对净风险暴露套期保值。

至此，我们已经讨论了一种货币对另一种货币风险暴露的管理。而在现实中，一个典型的跨国公司会持有多种外币头寸的组合。例如，一家美国公司可能有一笔欧元应付款，同时又有一笔瑞士法郎应付款。由于欧元和瑞士法郎对美元的汇率变动几乎是同步的，公司只要等到这些账目到期，然后以法郎购买欧元现货。签订买入欧元，卖出法郎的远期合约既没有必要，又是一种浪费。换句话说，如果公司持有多种外币头寸的组合，与其分别对每种外币套期保值不如对剩余风险暴露套期保值来得明智。

如果公司想更加积极地应对净风险暴露，可以把它的外汇风险暴露管理职能集中到一个地点。很多跨国公司都采用了再开票中心，这是一种用于集中管理外汇风险暴露的金融附属机构。内部交易产生的所有发票都将送到再开票中心，在此结算风险暴露净额。一旦剩余风险暴露被确定下来，该中心的外汇专家就能决定最优的套期保值方法，并将其付诸实施。^[6]