陈昌盛：本轮物价上涨的性质与短期挑战

2021-07-09来源：新宏观

在世界经济整体向好的背景下，物价问题成为2021年全球经济决策关注点。尤其是大宗商品在很短时期内大幅上涨，超出了市场预期。高企的大宗商品价格将在多久、多大程度上向中下游传导，全球主要央行的态度以及是否会采取措施进行应对，已成为当前宏观经济领域及整个全球金融市场关注的焦点。

本轮物价上涨是需求回升主导与供给弹性下降共同推动的

目前，市场对本轮价格上涨的性质存在争议，其本质是市场对新冠肺炎疫情冲击性质的认识差异。市场争论的焦点问题包括本轮冲击是供给主导还是需求主导，是基本面恢复所致还是货币超发导致，是输入性为主还是国内自身驱动为主。陈昌盛判断，本轮物价上涨是需求回升主导与供给弹性下降共同推动的，同时超宽松流动性放大了供求不匹配的矛盾。

为什么说是需求主导的？本次新冠肺炎疫情跟以往危机的最大不同在于，企业和居民的资产负债表暂时冻结而非大幅度结构性破坏，经济基本面总体健康。经济受阻断后重新打开时，尽管存在很多摩擦成本，但总需求在稳健快速回升。

从全球经济情况来看，发达国家恢复好于发展中国家，消费国好于生产国，整体上呈现需求主导的恢复态势。从结构上来看，如果物价上涨是供给侧主导的，一般不会出现所有商品短期内普遍大幅上涨。同时，从贸易端来看，当前全球贸易与整体物价的同步性也非常好，如果没有需求支撑，国际贸易是不会持续增长的。

从我国经济来看，在本轮大宗商品价格上涨过程中，几乎所有行业工业增加值累计增速和两年平均增速均显示明显改善，而且下游恢复也很好。从数量效应和价格效应分别来看，上游行业的改善40%—45%是由价格上涨带动的，而下游行业的改善95%以上是由数量增长带动的。这说明下游的需求恢复较好，也一定程度上证明本轮物价上涨是需求主导的。此外，财政扩张和货币超级宽松也是推动需求上升的重要因素。

需要注意的是，本轮价格上涨幅度在短期内屡创新高，一个很重要的原因是需求快速回升的同时全球供给弹性在下降。自二十一世纪以来，全球进入了一个“大缓和时代”，货币当局不再面临全球性通胀的担忧，全球供应链也向着更具弹性、更低库存的方向纵深发展。在本轮通胀过程中，供应短缺问题却再度出现了。我们最近的调研显示，不仅是芯片短缺，运输能力短缺，就连砂石、玻璃等行业也一度出现区域性短缺。而且这种短缺是全球现象，美联储最近发布的一期“褐皮书”中“短缺”频率高达50余次。在全球分工高度精细化的今天，一个环节、一个领域的短缺会导致整个供应链的效率下降甚至中断，可见短缺问题确实增加了经济运行中的摩擦，导致全球供给弹性的下降。

从生产情况来看，受新冠肺炎疫情影响，海关通关率大幅下降，从开始延后1天左右到目前的5天以上；集装箱的运价飙涨，出现“一箱难求”的现象，以往一个到北美的集装箱运价约2000美元，现在已经涨了四五倍，甚至出现很多货物价值还没集装箱运费高的现象。此外，受新冠肺炎疫情和中美经贸关系不确定影响，很多企业主动提升供应链安全性优先级，采取了双重采购的模式，提前采购量从3个月拉长至一年，这种现象在芯片领域尤为明显。部分企业生产基地也从一个扩展到两三个，产业链安全性优先级明显上升，自然会增加供给的成本，并导致一定效率降低。

近期劳动力市场也发生很大变化。新冠肺炎疫情后，很多人重新思考人生，重新认知人生价值。在经济中的表现则是人们参与劳动的意愿下降。以美国为例，美联储直达居民的纾困政策导致很多中低收入者持有现金较为充裕，出现失业率和岗位空置率双双高企的现象，推动就业曲线偏离传统。中国也出现了类似情况，年轻人就业意愿有所下降，而且制造业岗位的吸引力也在下降。如广东、江苏、重庆等很多地方都出现了招工难问题，特别是制造业用工短缺问题比较明显。

此外，全球碳行动步伐加快也给生产体系增加了新的外部约束，在推动产业转型过程中必然产生摩擦，导致短期供给弹性下降。

证据显示本轮物价上涨中长期化的风险在上升

当前，对于本轮物价走势，市场关注的焦点在于通胀是短期问题还是长期问题。时长不同，意味着其对市场的冲击与政策制定者采取的行动有会很大差别，投资逻辑也会发生很大变化。

支持物价上涨是短期现象的判断，确实能找到一些证据。比如，当前经济主要受新冠肺炎疫情影响，随着全球免疫屏障的形成，短缺问题将在一段时间内恢复。美联储、欧央行、日本央行等全球主要央行近期表述有市场引导的意图。如美联储通胀目标调控框架由原来的通胀目标改为平均通胀目标。TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，即通货膨胀保值债券）利率蕴含的通胀预期冲高回落，也一定程度反应了市场对通胀是短期问题的一定共识，市场主体似乎都不愿跟美联储“作对”。从美国5月份CPI结构来看，能源类涨幅超过28%，运输类涨幅约20%，主要是运输阻断或芯片短缺造成的。再如，美国直达居民的刺激政策下，美国居民储蓄率短期内冲高，居民持有现金很多，但这种高储蓄不会维持较长时间。随着经济进一步恢复，美联储的政策也会温和退出。

但更要看到，支持物价上涨导致长期通胀中枢上移的证据也在增加。首先，新冠肺炎疫情短期不会改善，新冠病毒疫苗接种普及至全球存在困难。当前疫苗分化明显，发达国家疫苗普及率约为三分之一，发展中国家则很低，许多低收入国家不足1%，疫苗供需矛盾将会持续较长时间。加之通胀对全球供给造成冲击推升产出缺口加大，美国对我国开启全面打压态势，产业链安全稳定的重要性全面提升，企业生产布局受到影响，市场担忧中美两大经济体的摩擦会对全球产能布局产生很强影响。此外，逆全球化思潮下，以往中国作为“全球工厂”，以低成本的生产体系来对冲美国释放的过剩流动性，对稳定全球物价发挥重要作用。但这样的时代可能已经改变，全球暂未出现新的像中国这样生产规模和能力的市场，印度、东盟、南美都不具备这样的条件。近期，美国倡议的全球最低税率已经得到100多个国家的认可，此举被认为是美国为下一轮国内提税防止资本逃到“避税天堂”的举措，亦是针对数字经济格局的重新洗牌，势必会导致全球投资成本上升。再加上绿色低碳转型为全球主要经济体带来不可避免的“阵痛”。在此背景下，是否会形成新一轮的通胀和工资的螺旋有待观察。所以，这轮物价上涨可能中期长期化的风险在上升。

总的来看，二十世纪七八十年代高通胀情况应不会重演，但未来一段时间内整个供给体系的摩擦、供给成本的上升造成的整个物价中枢抬升的概率在上升，包括PPI、CPI中枢都将一定程度上抬。美联储缩表和政策调整也与之对应成为题中应有之义。如果通胀长期趋势一旦形成，通胀水平即使达不到二十世纪七八十年代的水平，也将意味着过去二十多年中形成的低通胀、低利率、高债务的金融投资范式面临挑战。基于低利率水平设计的金融产品、金融资产定价范式和投资方式均面临调整。

全球物价上涨背景下中国经济短期面临挑战

对于我国而言，本轮物价上涨目前为止总体上利大于弊。当前，主要行业企业利润都在改善，包括下游行业在内。企业销售数据显示，1000多个细分行业中90%的销售额都呈现增长态势。但须警惕物价持续上涨给中国经济带来新的挑战。

一是须警惕物价上涨持续时间过长导致的成本上升吞噬利润。比如，单一原材料的造船行业已经出现全行业亏损情况，钢铁占其成本的1/3—1/2，钢铁价格上涨为全行业带来压力。也有企业因运价上涨而不敢接单了。此外，面对今年人民币汇率升值的情况，很多中小企业没有套期保值的意识和能力，也没有相关人才储备，结果就出现了利润被侵蚀的现象。这些问题都将随着物价持续上涨而暴露，成本对利润的挤压将明显发生。拖得时间过长，会进一步导致包括投资在内的总需求下降。当前，很多企业在投资时已经处于观望期。比如我们观察日度的挖掘机和混凝土滚装机这些工程机械每天工作的情况，6月份开工时间有所下滑，没有出现原来抢工的现象。

二是须警惕短期“缺芯、缺工”对产能释放造成限制。当前，大概有三四百种芯片存在缺口，比如汽车缺芯，手机缺芯，白色家电缺芯，很多控制器都缺芯等，缺芯范围不断扩大。一些芯片厂认为今年第三、第四季度会缓解，但目前看来这个判断存在不确定性。

三是须警惕减碳目标约束下能耗双控未区别对待能耗指标对生产造成制约。当前能耗双控下，没有区分能耗中的绿电和非绿电，以及化石能源和非化石能源。风电、光电、水电等清洁能源能耗并未从总能耗指标中扣除，一些地区出现了因为没有能耗指标，不少符合未来发展方向的项目都不能开工的问题。在实现减碳“3060目标”进程中，也须进一步解决市场交易和跨区域碳排放等更多细节性和政策协调问题。

四是须警惕区域分化下债务风险和金融脆弱性叠加的问题。经历新冠肺炎疫情冲击之后，经济运行中的分化有所加剧，部分企业、部分地区面临的困难更加突出，包括中小企业经营困难、部分国有企业和房地产企业债务问题等，还有个别债务负担较重、信用资质较弱的地区债务违约风险等。一旦宏观金融条件发生变化，流动性收紧、市场谨慎情绪加重、信用收缩等会加大这些问题暴露的风险，加大市场脆弱性。

五是须警惕输入性通胀推高成本上行影响我国出口优势的可持续性。当前中国经济率先恢复优势犹存，但由于原材料成本上升、物流成本提高等因素，今年四季度或明年上半年稳外贸的压力将有所加大。此外，转移性订单、人民币升值等因素，出口强劲的态势会持续到什么时候，值得密切关注。

六是须警惕劳动力市场的结构性矛盾可能会导致部分区域、部分行业产能不能充分释放。数据显示，当前年轻人就业意愿下降，年轻人更愿意去大企业、国有企业，而不愿意去中小企业、民营企业，这跟前几年正好相反。现在原本有换工作想法的人也不愿跳槽了。农民工求职半径也出现缩短，不愿意远离所在地外出打工，制造业就业吸引力大幅下降。我们监测了全国上万个园区每天的动态，目前园区的活跃度仍处于较高水平，但园区的产能利用率已有见顶迹象，预计7月后会有所下探。加上用能限制、安全检查等各方面因素，有些产能并不能充分释放。

总体看，当前中国经济已经接近正常化，但新冠肺炎疫情对人们行为习惯的改变，对产业结构的影响，推动经济结构变化事实上已经发生，经济不可能完全回到新冠肺炎疫情前的样子。

经济工作须做好四个统筹

从当前的经济形势看，要巩固我国经济恢复向好、持续增长的基础，化解经济运行面临的风险挑战，要做好四个统筹。一是要统筹好稳定大宗商品价格与巩固宏观经济恢复向好，防止新冠肺炎疫情零星散发和其他新增摩擦冲击卷土重来；二是要统筹好控能降碳和经济平稳发展之间的关系；三是要统筹好宏观政策正常化和防范财政金融风险的关系；四是要统筹好就业总量与结构性变化之间的关系。

具体到宏观政策上，要保持政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好时度效，固本培元，稳定预期。财政政策要保持一定的支出力度，落实落细，发挥对优化经济结构的撬动作用。今年以来，财政发力整体偏弱，截至目前，财政预算安排的进度以及专项债发行进度偏慢。下半年，仍需要财政政策保持一定的支出力度，为“十四五”平稳开局发挥作用。货币政策方面，从物价来看，预计PPI会在第三、第四季度逐月回落，受猪肉价格的反周期影响，CPI本身不构成今年货币政策调控重点。当前宏观杠杆率相对稳定，货币政策正常化已经基本实现。下半年，要在稳定市场预期方面做更多工作，并对美国货币政策的调整及外溢性保持警惕。