保险行业2021年报综述：改革加速，黎明将至

（报告出品方：兴业证券）

1、核心数据解读

      2021 年上市险企年报核心数据概括为：权益市场景气度较高背景下，投资收益表现较好，成为利润增长的主要支撑；负债端新单增速、价值表现整体承压， NBV 负增幅普遍在-20%以上，究其原因供给端在于监管趋严叠加行业转型背景 下，代理人规模大幅萎缩；需求端在于疫情影响下居民的保险消费尤其是重疾险 消费意愿仍未完全恢复。整体看，2021 年是上市险企队伍清虚力度最大的一年， 部分公司人均产能有所提升，改革成效渐显，但考虑 2021 年人力清虚和产品结构调整对人均产能有一定正向贡献，未来队伍质量能否持续改善仍待数据验证。

      投资收益表现良好是盈利增长的主要驱动因素。2021 年权益市场保持较高景气度，5家上市险企合计实现投资收益 6,496 亿元，同比增长 6.1%。细分来看，中 国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现投资收益 2,418.1、 2,288.5、954.6、602.2、628.4 亿 元 ， 同 比分别变动+16.5%、-6.0%、+9.2%、 +17.5%、+5.0%；其中中国平安投资收益负增长主要受华夏幸福相关资产计提减值等因素影响，负向贡献高达 432 亿元。

      准备金计提变动方面，五家上市公司责任准备金计提同比增加 4.2%，归因于前期利率下滑导致的 750日国债收益率移动曲线下行以及部分产品赔付率明显提升带来的假设调整。投资收益较好带动利润 表现较优，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母 净利润 509.2、1,016.2、268.3、149.5、216.4 亿元，同比分别变动+1.3%、-29.0%、 +9.2%、+4.6%、+7.8%。

      新业务价值增速持续承压，内含价值增速普遍放缓。2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保NBV分别实现447.8、379.0、134.1、59.8、 32.3 亿元，同比分别下降 23.3%、23.6%、24.8%、34.9%、40.6%。人力大规模下 滑叠加重疾等高价值产品销售持续低迷导致各家公司价值率普遍大幅下降，拖累 NBV 增长。新华保险受同期基数较高、中短期业务占比增加等因素影响，NBV 负增幅更为显著。各家寿险内含价值分别实现 12,030.1、8,764.9、3,766.4、 2,588.2、1,114.3 亿元，分别较年初增长 12.2%、6.3%、10.3%、7.6%、8.9%。

      总结：总结 2021 年保险行业发展，负债端表现持续承压，投资端成业绩增长主要支撑。从负债端看，寿险代理人规模大幅萎缩，重疾等高价值产品新单增速下滑，NBV 增长承压，使得 EV 增速一定程度放缓。但渠道转型的不断深入有望扭转当前疲弱趋势，中国平安、中国太保年报显示人均产能同比提升表明未来新业务价值增长依然可期。财险受车险综改影响，保费承压，但随着 2021 年 10 月综 改落地满一年后基数效应消除，保费增速或将逐步回暖；考虑龙头公司具备成本 优势和对行业的领先，长期格局改善的基本面不改。从资产端来看，投资收益普 遍较好，良好的交易操作或是主要原因，为经营业绩增长提供有有力支持。

2、负债端：人力锐减下产能改善，银保等多元渠道发力

      2021 年，疫情对于保险等非必需品的需求抑制仍未结束，而供需不匹配愈发凸显导致行业整体新单保费增速显著下滑，保险行业进入深度调整期。面对行业变 革，各家上市险企均持续推进供给侧改革，围绕“渠道+产品”的结构调整优化策 略进一步深入。未来代理人渠道产能提升、银保等多元渠道加速布局、保险+服务生态体系建设将成为行业转型重要方向。

      人身险方面：1）个险为主的渠道结构正快速调整，占总新单比重均有明显下滑。2）续期业务增速下降，部分公司已然负增长。3）上市险企普遍加大银保渠道建设，多元业务对新单保费贡献进一步提升。4）保障型产品销售持续低迷，NBV 贡献下降。后续储蓄型业务或成为各家发力点，或将与银保渠道形成良好链接。5）退保增加，保单继续率普遍下滑，业务品质承压，加剧 NBV 和 EV 增长压力。6）代理人数量大幅萎缩，部分公司人均产能明显提升，改革或渐显成效，但费 用投产比未有改善，能否持续仍待数据验证。

      财产险方面：1）上市险企直销渠道保费占比提升。综改影响下成本压力陡增， 费用更低的直销渠道占比普遍上升。2）车险业务从承压到企稳，非车业务延续 良好增长势头。3）上市险企综合成本率总体保持稳健，显示出龙头企业在成本 管控方面的领先优势；部分公司非车业务盈利较好，结构持续优化，对财险保费 和利润贡献持续提升。

2.1 集中度：上市险企人身险集中度稳定，财产险优势地位增强

     2021 年，行业保费收入增速持续下滑。全行业累计保费收入同比增速从 1 月的 +11.15%下降到 12 月的-0.79%，其中人身险保费收入增速从+13.83%下降到0.30%，财产险保费增速先降后升，10 月份综改落地一周年后负增长幅度逐月收 窄，截至 12月末累计保费收入增速同比下降 2.16%。在行业深度调整背景下，保 费收入增速呈现加速分化趋势。

     上市险企人身险保费市占率先升后降，全年保持稳定。2021 年，中国人寿、平 安人寿、太保人寿、新华保险、人保寿险等五家上市险企人身险累计保费收入市 占率 46.6%，与 2020 年持平。从年内走势看，2021 上半年集中度有所上行，预 期主要与上半年重疾市场持续低迷、中小险企低价保障类产品优势相对弱化，以 及各家上市险企普遍加大储蓄型产品推动、新单保费增速相对较快有关。2021 年下半年集中度下降，预计主要因上市险企在队伍清虚和挤水分上的力度更大。

      上市险企财产险保费市占率进一步提升。2021 年随着疫情影响减弱，新车销量 逐步回暖，但车险综改影响仍持续体现，单均保费下跌导致车险业务增长进一步 放缓。根据银保监会数据，截至 2021 年 10 月底，车辆平均所缴保费较改革前降 低 21%。大型财险公司在后综改时代规模优势、渠道优势和科技优势进一步凸显， 在市场竞争中处于有利地位；而经营管理能力薄弱的中小公司将面临车险业务亏 损扩大的严峻挑战。从集中度来看，2021 年人保财险、平安产险和太保产险三 家上市财险公司累计保费收入市占率从 2020 年末的 72.5%上升到 2021 年末的 74.7%，其中 2021 四季度三家公司合计车险保费收入同比+8.74%，高于行业 +5.62%。预计未来财险公司之间差距会进一步拉大，保费与利润有可能进一步 集中到大型财险公司。

2.2 人身险：新业务价值承压，渠道产品结构加速调整

1、转型调整下个险为主的渠道结构正加速调整。2021 年，中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险、中国人保的个险新单保费收入分别实现 1,015.2、935.1、 292.3、184.8、175.9 亿 元 ， 同 比 分 别 变动-15.2%、-5.9%、-0.2%、-12.3%、- 18.3%，各家均承压；其中中国平安和中国太保个险新单增速由上半年正增长转 为全年负增长。

      从个险新单占比来看，各家持续下滑，其中中国平安降幅最小， 且为唯一一家占比仍超60%的上市险企；中国太保下降幅度最大，由 2020 年的 70.1%下降至 2021 年的 59.8%，反映出转型过程中公司渠道结构的加速调整。中 国人保和新华保险个险新单占比仍然较低，均不足 40%；个险期缴在个险新单保费中占比仍较高，但占比变动有所分化，除中国人寿期缴保费占新单比重下降外， 其余各家均有明显上升，主要与长期保障型产品销售疲弱下各家大幅增加中短期 储蓄型业务销售有关，预计 10 年及以上新单期缴业务占比有较大幅度下降。

2、续期业务增速放缓，部分公司已然负增长。2021 年中国人寿、新华保险、中 国人保续期保费收入同比增长，占总保费比重有所提升；中国平安和中国太保因 率先启动个险渠道转型，长险新单业务承压更早，续期业务增速下滑。从趋势看， 未来几年各家续期保费或将因退保率增加导致的继续率下滑以及当前新单业务持 续负增长而逐步进入负增长区间，预期未来几年上市险企总保费收入增速放缓。

3、银保和团体业务保费贡献显著提升。1）银保业务方面：从增速来看，五家上 市险企银保新单保费均实现同比增长，其中中国太保于 2021 年重启价值银保渠 道，新单增速同比大增 331.3%；从保费占比来看，中国人寿、中国平安、中国 太保、新华保险、中国人保银保新单占比分别提升1.1、0.4、9.9、4.5、11.3pct；其中新华保险和中国人保银保新单保费占比超过 50%，已成为新单规模贡献主体。随着居民长期财富管理需求持续提升，储蓄型业务或将迎来大发展，掌握大量中高端客群的银保渠道未来可能重新成为价值贡献主力。

2）团体业务方面：从增 速看，除中国平安外其余各家新单普遍保持增长，其中中国太保、新华保险同比 增速较高，分别达 21.6%和 19.0%；从占比看，各家较 2020 年均有提升，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险团体业务新单保费占比分别增加 1.7、0.4、 0.4、1.1pct。随着个险代理人渠道加速调整，未来团险业务重要性愈发凸显。

4、保障型产品新单保费增长持续低迷。从披露的数据看，2021 年中国人寿、中 国平安、新华保险长期保障型产品新单同比分别+44.3%、-46.2%、-18.8%，除中 国人寿因产品计入口径有所调整导致增速较高外，其余两家大幅承压。从长期保 障型产品新单占比看，中国平安、新华保险长期健康险/保障型新单保费占总新 单比重持续下降，至 2021 年末分别降至 10.6%和 18.0%。

      我们认为当前以重疾险为代表的长期健康险销售持续低迷，归因于以下三点：1） 疫情持续、居民对未来收入担忧加剧抑制保险保障需求；2）惠民保等普惠型医 疗险的迅速普及形成替代效应；3）代理人增员数量大幅减少，新客户获取难度 加大。在 2021 年的年度策略报告中，测算结果表明我国重疾险市场空间仍大， 但已经度过“从无到有”的普及阶段，未来更多是根据客户多元化和个性化需求获 取加保空间，因而预期重疾险销售将呈现缓慢复苏态势。未来上市险企或将更多 依赖储蓄型业务增长实现价值扩张，需要加大对银保、团险、互联网等多元渠道 支持力度，通过“以量补价”方式壮大业务规模， 弥补重疾价值缺口。

5、退保率增加，保单继续率普遍下滑，业务品质堪忧。受疫情导致部分客户收 入下降、负面舆情以及保险黑产等多重负面因素影响，2021 年各家退保率均有 所提升；同时 13/25 个月保单继续普遍下滑，中国人寿、中国平安、中国太保、 新华保险、中国人保 13 个月保单继续率分别同比变动-5.2、+0.8、-5.4、-6.2、- 10.2pct；25 个月保单继续率分别同比变动-1.3、-2.8、-6.4、-1.1、-6.4pct。业务 品质的下滑一方面影响续期保费收入，另一方面导致新业务价值率下降，拖累价 值增长。预期后续随着人身险销售新规和 “双录”政策落地，上市险企或将严格自 保件管理，加强品质和合规管控，业务品质或有改善。

6、代理人数量大幅萎缩，部分公司人均产能明显提升。2021 年在监管加强行业 规范背景下，上市险企普遍加大人力清虚、压实队伍质量。中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险、中国人保代理人分别同比下降 40.5%、41.4%、29.9%、 35.8%、55.1%。2021 年以来各家均通过加强基本法考核、淘汰低产能人群等方式夯实队伍质量，推动队伍结构升级。

从披露的数据看，中国平安通过落地社区 网格化、队伍分层精细化管理及居家养老模式等创新举措，推动代理人人均产能 同比增长超 22%；中国太保通过“三化五最”等代理人改革举措，月均人均新单产 能同比大幅提升 42.3%，带动月人均首年佣金收入同比增长 16.3%，队伍专业化和职业化改革或渐显成效，但考虑 2021年队伍清虚和产品结构调整对人均产能 提升有正向贡献，未来队伍质量能否持续改善仍待数据验证。我们认为当前代理人队伍规模已经到达阶段性底部，预期 2022年各家上市险企将在稳规模基础上 加强优增和培优，推进队伍结构升级。

单位费用产出价值呈下降趋势。2021 年，中国人寿、中国平安、中国太保、新 华保险新业务价值/人均费用支出分别为 0.68、0.72、0.78、0.41，同比分别变动1.6%、-4.7%、-6.5%、-20.4%。横向看，各家中国太保单位费用产出价值最高， 新华保险最低；纵向看，除中国人寿同比下降幅度较小外，其余各家均均有较为 明显下降趋势，反映出渠道清虚后整体投入产出效率仍未改善，改革任重而道远。（报告来源：未来智库）

2.3 财产险：车险业务回暖，非车业务保持较快增长

1、上市险企直销渠道保费占比提升。2021 年上市险企财险渠道结构中，人保财 险、平安产险直销渠道保费占比分别同比提升 2.8pct 和 1.8pct。车险综改要求财 险公司压缩费用率、提高赔付率，渠道成本管控压力增大，在此背景下，以电销 和网销平台为代表的直销渠道成本较低，未来占比或进一步提升。

2、车险业务从承压到企稳，非车业务延续良好增长势头。2021 年，中国人保、 中国平安、中国太保、众安在线累计财险保费收入同比分别变动-5.5%、+3.3%、+3.8%、+21.9%，其中车险保费受综改影响同比增速下滑明显，分别下降 3.7%、 4.0%、3.9%、29.1%；但自 2021 年 10 月综改满一周年以来，随着保费基数效应 消除，上市险企车险保费增速由负转正。后综改时代下，龙头财险公司成本和定 价优势愈发凸显，车险保费或将呈现持续改善趋势。非车业务延续良好增长势头， 其中意外伤害及健康险、责任险、农险等新兴险种增速普遍保持两位数增长；头 部险企在企财险、家财险、责任险、农险等业务领域因布局相对较早、规模效应 下成本优势明显，在国家政策支持以及居民需求提升推动下，预计非车业务仍将 保持较快增长。

3、线上业务增长依然强劲。后疫情时代展业环境逐渐改善，线上线下保费增长 差距减小，但线上增长仍然强劲。具体来看，互联网财险龙头众安在线 2021 年 实现保费收入 204.8 亿，同比增长 22.6%，大幅领先行业平均水平。互联网险企 渠道特色鲜明：一是通过互联网渠道能够覆盖更多人群，接触长尾客户，优化客 户体验；二是通过互联网技术升级，实现产品动态化、定制化；三是依托科技生 态创新，呈现新的风险保障需求。随着互联网流量成本下行和公域流量向私域流 量转化的进一步推动，互联网财险公司空间仍大，后续需关注监管自 2021 年持 续加强对互联网保险公司规范力度后的业务走势。

4、综合成本率保持稳健，部分公司非车业务品质改善。2021 年中国人保、中国 平安、中国太保、众安在线综合成本率分别为 99.5%、98.0%、99.1%、99.6%， 中国平安和众安在线同比优化，中国人保和中国太保同比小幅增加；上市险企综 合成本率整体看仍保持稳健，预计与疫情风险逐步消退，信用保证险赔付改善以 及业务结构优化有关。

分险种看，车险在综改“降价、增保、提质”影响下，赔付 率明显上升，费用率明显下降，综合影响下 2021 年中国人保、中国平安和中国 太保车险综合成本率分别同比上升 0.8pct、0.7pct、0.8pct。非车险方面，各家表现分化。2021 年中国人保主要非车业务中除保证险外，其余险种综合成本率均 有抬升，责任险、意健险和农险承保亏损；中国平安和中国太保非车业务成本率 明显优化，主要非车业务实现承保盈利。各家保证保险随着疫情影响逐渐减弱， 融资类业务违约率大幅优化等推动综合成本率明显降低，前期风险已经逐步释放， 随着各家持续压降保证保险风险业务规模，非车业务承保利润贡献进一步提升。

3、资产端：投资收益表现较好，大类资产配置微调

2021 年因兑现部分差价浮盈收益，上市险企投资表现整体较好。同时，受利率 高位震荡，权益市场波动加剧等因素影响，部分险企公允价值变动损益有浮亏。大类资产配置方面，部分上市险企为寻求更稳健收益，大幅增配债券资产。非标 资产或受另类投资“优质资产荒”影响，供给减少导致配置比例普遍下调。偿二代二期落地以及新会计准则下，预计上市险企将更注重稳健资产配置，稳定投资 收益，更好地匹配资产负债久期，预期长债、高股息资产仍是重要方向。

3.1 权益投资整体向好带动投资收益增加

1、投资收益率整体表现良好。5 家上市险企合计实现投资收益 6,891.8 亿元，同 比增长 6.1%，其中新华保险增幅最高，达 17.5%，中国平安增幅最低，为-6.0%， 其余各家均实现较快增长。总投资收益率水平总体稳健，其中新华保险最高，总 投资收益率达 5.9%，同比提升 0.4pct；中国平安最低，为 4.0%，同比下降 2.2pct。主要受减值计提增加和权益市场波动加剧影响，其中华夏幸福相关投资资产 2021 年减值计提、估值调整及权益法损益调整合计 432 亿元，包括股权类 159 亿、 债权类 273 亿，随着华夏幸福等房地产投资风险敞口持续收窄，预期后续相关减 值压力将大幅减小，公司投资收益水平将有明显改善。展望后续，考虑险企久期 缺口缩窄对利率影响敏感性已经明显下降，同时房地产风险敞口较小，预期投资 收益保持稳定。

2、2021 年累计浮盈仍保持较高水平。2021 年，中国人寿、中国平安、中国太保、 新华保险利润表中的其他综合收益均为负收益，分别为-45.5、-20.8、-27.3、- 37.9 亿元。拆分其他综合收益，债权型可供出售金融资产普遍取得正收益，股权 型可供出售金融资产因权益市场波动均为负收益。截至 2021 年年底，中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险、中国人保累积浮盈分别为 503.0、-91.7、196.6、 74.7、188.5 亿元，占净资产比重分别为 10.5%、-1.1%、8.7%、6.9%、8.6%，整 体看仍保持较高水平。

3.2 部分公司大幅增配债券，非标整体下调

1、从大类资产配置来看，部分公司大幅增配债券资产。2021 年中国人寿和中国人保大幅提高债券资产配置，减少定存资产配置比例；中国平安、中国太保减少 债券和定存资产配比，转而增加其他资产配置；新华保险则增加了定存和股基资 产配比，减少债券资产比例。截至2021年年底，上市险企定存类资产占比在5%- 16%之间，债券类资产占比在 38%-49%之间，股基类资产占比在 8%-16%之间。

2、非标资产配置比例普遍下降。2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险非标资产投资规模分别同比变动-3.8%、+9.1%、+8.4%、+3.9%；除中国人 寿外，其余各家非标资产配置规模同比增长，中国太保非标权益资产规模大幅提 升。从占比看，除中国平安外，上市险企非标资产配置比例均有下调，预期主要 与 2021 年另类投资“优质资产荒”下符合保险资金偏好的非标产品供给数量减 少有关。从收益率看，中国太保、中国平安非标准化资产的名义投资收益率分别 达到 5.3%、5.1%，虽有下滑但仍相对较高。

3、偿二代二期工程下，部分公司长期股权投资比例下降。近年来长期利率震荡下行，保险公司需增加权益资产配置从而提升投资收益率，覆盖负债端成本。由 于长期股权投资能更好的匹配寿险长久期负债情况，且对于偿付能力的资本要求 相对普通股票也较低，近年来占投资资产比重呈现出上行趋势。但偿二代二期工 程监管规则落地后对于长期股权投资、投资性房地产等资产的认可标准变严格， 上市险企对于长期股权投资将更加审慎，2021 年以来中国人寿和新华保险的长 期股权投资配置比例小幅下降。未来，在资产收益率下行、新会计准则和资本金 监管方式实施的大背景下，险企投资能力的竞争愈发显性化，大类资产配置选择 获取收益的时代将逐渐转为通过久期和权益投资来获取收益。

4、价值表现：价值率持续下滑，EV 增长仍稳健

新业务价值=新单规模*新单价值率，2021 年上市险企 NBV 增速显著下滑，一方 面由于队伍规模下降导致新保规模下滑，另一方面受长期保障型产品销售疲弱等 因素影响，业务结构变化导致价值率持续下滑。在保障业务销售趋缓而储蓄型业 务略有复苏的背景下，VIF 对投资收益率的敏感性略有提升。EV、ROEV 增速保 持相对稳健，剩余边际增速有所下滑，但储备仍丰厚。上市险企营运利润安全边 际仍较高，关注评估利率走平对后续利润影响。

4.1 价值率普遍下降，拖累价值增长

1、NBV 持续承压。2021 年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国 人保 NBV 分别实现 447.8、379.0、144.1、59.8、32.3 亿元，同比分别下降 23.3%、 23.6%、24.8%、34.9%、40.6%。疫情下重疾险等高价值产品销售持续低迷导致 各家公司价值率普遍有所下滑拖累 NBV 增长。新华保险受队伍规模下降以及同 期基数较高等因素影响，新单增长和 NBV 增速相对压力更大。

2、2021 年业务结构调整叠加退保率增加等导致上市险企新业务价值率持续下滑。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保新业务价值率分别为24.4%、27.8%、23.5%、12.9%、6.6%，同比分别下降 5.7 pct、5.5pct、15.4pct、 6.8pct、4.6pct，价值率普遍大幅下降；其中，中国太保降幅最大，一方面与其开 门红期间策略型中短期年金销售良好有关，另一方面与银保渠道重启后储蓄业务 占比增加有关。整体看，中国平安、中国太保等上市险企原有的保障型业务高占 比优势不再，甚至在新形势下逐渐成为价值增长的掣肘。考虑重疾险重回高增长 可能性较低，未来上市险企或将依靠长期储蓄型业务增长弥补重疾价值缺口。

3、NBV 和 VIF 投资敏感性略有提升。在保障业务持续低迷的背景下，NBV、 VIF对投资收益率的敏感性提升。假设投资收益率增加50BP，中国人寿、中国太 保、新华保险、中国人保的新业务价值敏感性同比分别变动+18.8%、+15.2%、 +24.6%、+55.8%；有效业务价值敏感性同比分别变动+19.3%、+16.4%、+21.6%、 +36.3%，除中国人保敏感性提升较多之外，其余整体保持稳定。随着储蓄业务 逐步回暖，分红险的增加或降低投资敏感性，而传统年金类业务将抬升投资敏感 性，预期投资敏感性将在一定时期内保持窄幅波动。

4.2 剩余边际首次负增长，持续关注准备金变化

1、上市险企剩余边际首次负增长，但储备仍较为丰厚。2021 年受 NBV 持续缩 量、新增剩余边际大幅下滑影响，上市险企剩余边际余额首次负增长。中国平安、 中国太保、中国人寿、新华保险的剩余边际余额分别为 8,354、9,407、3,484、 2,260 亿元，分别同比下降 0.2%、2.0%、0.8%、0.5%，但整体看利润储备绝对规 模仍较为丰厚。从中国平安剩余边际的摊销来看，每年的剩余边际摊销占税前营 运利润比重在 60%-80%，占比较高，对营运利润增长有较好贡献，为上市险企 营运利润提供了较强的安全边际。2021 年，中国平安、中国太保集团归母营运 利润分别为 1,479.6、353.5 亿元，同比分别增长 6.1%、13.5%，显示出公司经营 和盈利能力保持稳健。

2、股基资产变动对利润影响较大。2021 年，中国人寿、中国平安、中国太保、 新华保险、中国人保股基资产占投资资产比重为 8%-16%左右，测算 10%股基资 产变动占净利润比重，分别为 85.5%、55.6%、78.5%、139.7%、85.7%。整体看，上市险企配置股基资产占比虽不高，但对利润影响仍较大，其中中国人寿、新华 保险的股基敏感性弹性更大，在权益市场波动加剧时需重视保险公司的市场 β 弹 性机会。

3、2021 年国债 750 日收益率均线持续下行，预期在 2022 年下半年逐步企稳。从 基准评估利率的历史走势来看，1-10年期国债收益率 750日移动平均线在2019年 末迎来向下拐点后持续下探，2020-2021 年受疫情等因素影响，利率大幅下滑， 预计可能在 2022 年下半年随着稳增长政策落地、宏观经济逐步修复后趋平。2021 年降幅为 20.2-21.4BP（2020 年下降 21.3-37.7BP），假设未来利率水平以 2022年 3月 31日的水平延续，预计 2022年下降幅度在 12.9-16.0BP，逐步企稳。

4、从会计估计变更导致准备金变化看，2021 年各家均多计提较大规模准备金， 对利润影响较大。各家多计提准备金规模占税前净利润的比重在 16%-78%之间 （2020 年为 10%-76%），与 2020 年相比略有提升。根据上市险企业绩发布会信 息，2021 年准备金大幅增加主要受到国债收益率 750 日移动均线下行及重疾等产 品赔付率提升影响。当前准备金计提已经较为充分，预期随着 750 日均线企稳， 后续对于利润的影响也将趋于平缓。后续需持续关注准备金变化趋势。

5、EV 增长和 ROEV 较为平稳。EV 增长的贡献因素拆分来看，主要包括期望收 益、新业务价值增长、运营偏差、投资偏差等；其中期望收益部分相对比较稳定， 2021 年对上市险企贡献 7.9%-9.2%的寿险 EV 增长；新业务价值持续承压，对于 EV的贡献在下降，也是当前 EV 增长放缓的主要原因之一，贡献EV 增速约在 2.5%-4.6%；营运偏差贡献 EV 增速在-2%-0%，或与部分产品赔付率和退保率上 升有关；投资偏差因权益市场波动较大，贡献 EV 增速在-3%-0.0%。上市险企寿 险 ROEV 较为平稳。

因投资回报差异变化幅度较大，同时市场价值调整、股东分 红等与公司经营相关度并不高，在剔除这些短期波动后，我们计算 ROEV来衡量 寿险公司的经营增长中枢。从结果看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保 险、中国人保寿险业务 2021 年的 ROEV 分别为 11.5%、11.1%、13.0%、10.0%、 5.5%，整体较为平稳，其中中国太保最高、中国人保最低。

6、分红水平稳健，股息率较高。上市险企是较为优质的高股息资产。从分红率 来看，大多上市险企近年来均稳定在较高水平，在利润增长相对稳定的情况下， 保险公司无疑是值得关注的高分红资产。以 2022 年 4 月 1 日股价计算，A 股保险 公司股息率为2.3%-5.7%，H股为4.8%-8.1%，具备较强的投资吸引力。具体看， 中国太保分红率较 2020 年有所下滑，一是考虑偿二代二期工程影响出于审慎原 则减少分红，二是公司计划加大对康养、战略区域和科技等领域的资金投入。（报告来源：未来智库）

5、投资分析：主要利空基本出清，低估之下配置价值提升

对于保险板块的投资分析，核心逻辑在于：资产决定趋势，负债决定趋势强弱。具体看，权益、利率和负债端新业务价值增长是最重要的三大因素；其中权益 市场表现对短期投资影响最为显著，利率环境影响中长期投资判断，保费及其相 关的价值成长表现决定市场的板块成长性预期，往往决定趋势的强弱和个股的选 择。回顾 2021 年，保险板块表现持续低迷，源自利率下行、权益市场震荡加剧 叠加新单业务疲弱，市场对资产、负债两端预期悲观。

展望 2022 年，我们认为保险板块主要利空基本出清，资产负债两端改善预期下，低估值的保险股配置价值提升。

负债端：1）需求层面，储蓄业务需求回暖，保障业务跟随渠道和产品改革深挖 加保空间。对于储蓄业务，考虑年初以来市场震荡加剧导致各类净值化理财产品 收益不佳，保险作为具有稳定现金价值提升的产品将受到更多青睐。对于保障业 务，过往重疾险平均保额不高，但覆盖人群已经较广，未来该类业务机会更多在 于持续开发新客的同时，进行存量客户加保和带病体投保的探索。

2）供给层面， 人身险方面，2021 年是各家上市险企人力改革最激烈的一年，2022 年预期将在 队伍规模稳定基础上推动产能提升，人力企稳和质态改善将带来新单增速的回暖；而 2021 年各家大力发展的银保渠道也有望凭借中高端客户资源优势在储蓄型业务发展浪潮中重现高速增长态势，或将成为价值增长重要支撑。财产险方面，后 综改时代车险保费增速预计将逐步企稳，龙头公司成本和定价优势将推动格局持 续优化，保费和利润可能进一步向大公司集中。

资产端：利率下行存在一定配置压力，但当前险企久期缺口持续收窄，受到利率 波动影响的韧性在增强；此外，考虑地产风险缓释，稳增长政策持续发力下经济 修复预期增强、长期利率或将震荡上行，资产质量有望改善，投资预期稳健。