7.3 中国国际储备及其管理

1、中国国际储备的构成与特点

改革开放前，中国实行计划经济体制，没有建立与国际经济接轨的国际储备制度。1980年中国正式恢复了在IMF和世界银行的合法席位，次年正式对外公布了国家黄金外汇储备，并逐步形成了中国的国际储备体系。目前，中国国际储备的构成与其他国家一样，也与IMF的统计口径相一致，包括黄金、外汇、在IMF的储备头寸和特别提款权，其中绝大部分也是外汇储备，储备资产的变动主要取决于外汇储备的增减。改革开放以来，中国国际储备的主要特征有：

（1）黄金储备相对稳定，近年来有所增加，但占比较低。

中国黄金储备的来源主要是依据国家黄金库存的增长状况以及对外经济贸易发展的需要逐步调整的。1978年至1980年我国的黄金储备规模为1280万盎司，1981年至2001年，稳定在1267万盎司的水平上；2002年至2008年增至1929万盎司，2009年4月调增至3389万盎司（约合1054吨）。这种相对稳定并逐步调增的储备政策基本上符合我国的国情。2014年7月，世界黄金协会的数据显示，美国的储备中71.0%为黄金(8133.5吨)，德国为67.3%(3384.2吨)，意大利为66.0%(2451.8吨)，法国为64.5%(2435.4吨)，而中国黄金储备仅占1.1%(1054.1吨)；另据国家外汇管理局的统计数据：截至2015年6月底，我国黄金储备增至1658吨，全球第五位；截至2017年底，黄金储备已达1842.5吨（5924万盎司），在国际储备（官方储备）中占比升至2.36%。

                                            2017年底我国国际储备资产构成情况

（2） 1994年以来，外汇储备总量在波动中呈递增趋势，在储备资产结构中所占比重较大。

                                              2006-2017年中国外汇储备金额（单位：亿美元）

（3） 1992年以来，外汇储备的内涵（统计口径）发生了变化（调整）。

长期以来，我国的外汇储备由两部分组成：①国家外汇库存（即中国人民银行外汇库存）；②中国银行外汇结存。但从1992年开始，我国的外汇储备不计中国银行外汇结存这部分，确立了以国家外汇结存为核心的储备统计口径，从而使我国的外汇储备构成（内涵）发生了变化。

（4） 国际储备来源多元化。

我国国际储备资产来源呈多元化趋势，但主要来自国际收支“双顺差”，即经常项目收支顺差及资本与金融项目（账户）收支顺差。其中，外汇储备主要来自经常项目顺差。近年来，中国在IMF的储备头寸和特别提款权有所提高。

2、中国国际储备的管理

1）中国国际储备管理的目标和原则

◆中国国际储备管理的目标

（1）保持一定的流动性。这是指所持有的储备资产具有充分的流动性，其持有量必须适应外汇流量季节性和周期性的变化，国家通过外汇流动资产的管理，满足各种基本需要。

（2）获取一定的收益。外汇代表了对外国商品和劳务的购买力， 因此要求储备资产能获得一定的收益；其大小至少能抵偿其机会成本。总之，中国国际储备总额中的相当大一部分资产，应设法获得尽可能大的收益。

（3）保持适度的黄金储备。保持国际储备的目的之一事是为为防止在不测事件发生时，动摇我国的对外金融地位。在这个时候黄金的保护作用最大。因此，我国的国际储备必须包含一定数量的黄金。

（4）维持外汇资产的价值。中国国际储备有时可能超出正常的需要，这时应研究如何维持国际储备资产的价值，以免受国际通货膨胀及汇率、利率波动的损害。

（5）促进经济内外均衡。随着中国对外经济往来的不断扩大，国际储备尤其外汇储备管理对宏观金融调控及整体经济的影响越来越大。因此国际储备管理的目标还应包括在一定时期内促进经济内外均衡。其中，内部均衡的目标，是币值稳定与经济持续、稳定增长；外部均衡的目标，是国际收支尤其是经常项目的收支基本平衡。当一国经济实现了低通胀下的持续、稳定增长，同时国际收支也基本达到平衡，且汇率稳定时，就可以说一国经济处于内外均衡状态，这时的国际储备管理是恰当的或有效的。

上述目标的选择，在很大程度上取决于中国国际储备的数量。它们之间的关系可概括为：如果国际储备较少且储备地位是脆弱的，流动性则应当是最主要的目标；如果国际储备充裕而且稳定，则可以储备一定数量的黄金，还可考虑对外投资及对外援助；如果国际储备过多，首先要考虑的是国际储备资产价值的维持。

◆中国国际储备管理的指导原则

（1）国际收支保持适当顺差。从动态角度上看，即在一个连续时期（如五年计划期间），中国的国际收支应保持适当顺差。贸易收支逆差应由非贸易收支顺差抵补，使经常项目达到基本平衡。

（2）外汇储备水平保持适度或适当高些。可根据我国一定时期进口支付水平、外债余额状况、市场干预需求等因素，确定一个有上下变化区间的适度储备量。

（3）外汇储备的货币构成保持分散化。为使外汇储备的价值保持稳定，世界各国持有的外汇储备，其货币构成一般不集中在单一的储备货币上，而是分散采用多种储备货币。关于储备货币构成的分散化，各国一般都采用“贸易权重法”，即根据一定时期内一国与其主要贸易伙伴的贸易往来额，算出各种货币的权数，确定各种货币在一国外汇储备中所占的比重。中国在计算权重时，不仅应考虑贸易往来额、利用外资而发生的资金往来额，而且还应考虑到中国对外贸易往来主要用美元计价支付这个事实。基于这些特点，中国外汇储备的货币构成中，美元所占比重应为最大；欧元、日元、港元次之；英镑、瑞士法郎等再次之。

（4）黄金储备可作适当调整。中国的黄金储备应根据国际金融形势尤其是黄金市场（价格）的变化及中国的实际需求作适当的调整。

2）中国国际储备的总量管理

改革开放初期，中国国际储备濒临枯竭，严重不能满足经济运行对国际储备的需要。在20世纪80年代中期，中国国际储备一度减少，经过多年努力，目前中国国际储备总量已超过3万亿美元，稳居世界第一位。但国际储备也不宜过多。由于中国的国际储备主要是外汇储备，因此，适度国际储备量的确定主要是适度外汇储备量的确定。

1994年以前中国的外汇储备规模变化不一，出现了“下降-增长-下降-增长”的循环变化特征，但从1994年开始，中国的外汇储备却呈现出了持续大幅度增长之势，在储备资产总额中的比例屡破纪录。中国外汇储备额2014年6月达到峰值（39932.13 亿美元），这之后逐步下降至2017年1月的29982.04亿美元（期间跌幅近万亿美元），2017年底回升至31399.49亿美元，在储备资产中占比高达97%以上，外汇储备已成为中国国际储备的绝对主体。

但是，中国外汇储备是不是越多越好？这是近年来学术界探讨的一个热点问题。有一种观点认为，中国是发展中国家，各种支付需求强烈，面临的金融风险也较大，因此，外汇储备不嫌多；另一种观点认为，任何事物发展变化都应有个界限，外汇储备还是适度为好。这是因为，外汇储备过多，负面效益也很明显：

① 外汇储备过多，而这“过多部分”主要是债务性储备(如由对外借款等资本流入方式形成的)，则必然增加外债负担，也使储备流动性减弱；

② 外汇储备过多，一般会支持本币汇率上升，会增强本币的坚挺程度和国际地位，但同时却不利于本国商品的出口；

③ 外汇储备过多，也会加大国内一定时期通货膨胀的压力，影响国内物价稳定和经济发展；

④ 外汇储备大量增加，并不等于储备效益也大量增加。因为外汇储备多为硬货币，硬货币一般利率较低，因此储备越多，利息收益的潜在损失也越大，而且，中国目前经营管理外汇储备的水平较低，手段也较缺乏，从而造成较大的亏损；

⑤ 外汇储备不断增加，事实上等于把得之不易的外汇存到外国银行让外国人使用，而我们自己有时却以高利向国外借款，造成宝贵资源的低效益使用甚至浪费；

⑥ 外汇储备过度增加，还会失去获取国际金融组织优惠低息贷款的权力，同时也会面临更大的汇率变动风险，增加对其进行管理的难度；

⑦ 外汇储备持续过度增加，必然意味着国际收支存在不断的顺差，因而也可能招致其他国家的不满甚至报复。可见，中国外汇储备可适当多些，但不能过度。

中国今后应根据一定的方法或模型，确定出适度外汇储备量，在此基础上对过度外汇储备进行投资。目前，各国对储备投资都很重视，认为它是增加外汇储备效益的一个十分重要的手段。

3）中国国际储备的结构管理

（1）坚持储备货币分散化策略（原则）

中国国际储备主要由外汇储备构成，外汇储备必然面临外汇汇率变动带来的风险。同时，当今国际金融市场经常动荡不安，各种投资工具的利率水平受西方国家货币政策的影响也变动不定，从而使中国持有的国际储备资产的预期收益发生增减。因此，中国应坚持储备货币分散化策略，通过各种货币升值与贬值的相互抵消，减少汇率变动可能带来的损失，保持储备资产价值的稳定。

在实行储备货币分散化时，一个重要问题是选用哪些货币作为储备货币，各种储备货币的比重又如何确定。前述各国确定外汇储备货币比例的三种方法，中国都可以参考。总体而言，中国应根据对外支付的需要确定该货币在储备货币中的比重，并随时根据外汇市场的汇率运动趋势调整储备货币的币种结构。必须注意的一点是，因中国内地与香港实行“一国两制”，因而也就有“一国两币”。按香港特区基本法的规定，港币仍是香港特别行政区的法定流通货币，港币仍是可自由兑换货币，而且特区政府还必须采取相应的措施，捍卫港币的稳定。因此，尽管理论界对一国到底最后会有几种货币流通颇有争议，但我们还是把港币视为外汇。所以，在中国未来储备体系的构建中，必须考虑这一因素的影响。

（2）恰当地确定同一货币储备的资产结构

同一种货币储备，有不同的资产形式可供选择。例如，既可采用银行存款方式，也可以持有证券方式持有储备。因此，如何确定同一货币储备的资产结构，是国际储备日常管理的重要内容。如前所述，根据流动性、安全性和盈利性，同种货币储备资产可分为三个层次（即一线、二线、三线储备）。由于我国持有储备的最主要目的是及时平衡国际收支、稳定汇率，因此，一线储备虽然收益率较低，但仍必须足够地持有。

此外，为了应付一些难以预测的突发性事件，如自然灾害等，还必须持有一定量的易于上市、变现性较强的二线储备资产。在一线、二线储备资产确定后，再规划三线储备资产，以获得长期投资收益。因为中国终究是发展中国家，资金仍存在缺口，获取储备收益是一个重要的储备管理目标。在一些发达国家，对同一货币储备资产的结构进行管理，是十分明确的。例如，英格兰银行对美元储备资产就分为三个档次：

第一，流动储备资产，主要是各种短期证券或票据，如美国3个月的短期国债等；

第二，二线流动储备资产，主要是美国政府和机构的中期国债，平均期限为2-5年；

第三，流动性弱但收益高的资产，如美国长期公债和其他信誉良好的债券（主要是A级和AA级的欧洲债券），平均期限为4～10年。目前，英国已成为美国的第二大海外债权人。